Από την έντυπη έκδοση
Του καθηγητή Ιωάννη Α. Μουρμούρα
Yποδιοικητής της Τράπεζας της Ελλάδος
Η φετινή χρονιά χαρακτηρίζεται από σημαντικές αλλαγές σε σχέση με το 2016, καθώς η παγκόσμια οικονομία και οι διεθνείς αγορές κεφαλαίων απομακρύνονται από την περίοδο των «μη συμβατικών» πολιτικών.
Τρεις είναι οι μείζονες καθοδικοί κίνδυνοι για τις μακροοικονομικές επιδόσεις της παγκόσμιας οικονομίας, συμπεριλαμβανομένων των κεφαλαιαγορών: κατ’ αρχάς, η νέα οικονομική πολιτική των ΗΠΑ, δεύτερον, τα διαφαινόμενα όρια των μη συμβατικών νομισματικών πολιτικών και οι στρατηγικές εξόδου από αυτές και, τρίτον, οι πολιτικές εξελίξεις στην ευρωπαϊκή ήπειρο, δηλαδή οι επικείμενες εκλογές και η πολιτική αβεβαιότητα λόγω του εντεινόμενου φαινομένου του λαϊκισμού που ασκεί συνεχώς πιέσεις στην Ευρωζώνη και την Ευρωπαϊκή Ένωση στο σύνολό της.
Τους τελευταίους μήνες του 2016, οι διεθνείς κεφαλαιαγορές αντέδρασαν υποδειγματικά στην εκλογή του Ντόναλντ Τραμπ -όχι μόνο σε επίπεδο κατηγορίας τίτλων, καθώς αυξήθηκαν τόσο οι τιμές των μετοχών όσο και οι αποδόσεις των κυβερνητικών ομολόγων-, αλλά και εντός των κατηγοριών τίτλων. Η νέα οικονομική πολιτική των ΗΠΑ (γνωστή και ως «Trumponomics») είναι ο μεγάλος άγνωστος Χ που θα επηρεάσει τις αγορές φέτος, με τους επενδυτές να ενδιαφέρονται κυρίως, αφενός, για τη μετάβαση από τις προεκλογικές υποσχέσεις στον λεπτομερή σχεδιασμό και στη συνεπή εφαρμογή της πολιτικής και, αφετέρου, για τα αποτελέσματα που θα έχει η πολιτική αυτή για το δίπτυχο υψηλότερη ανάπτυξη-πληθωρισμός. Βασική υπόθεση είναι ότι ο πρόεδρος Τραμπ θα χρησιμοποιήσει τη δοκιμασμένη συνταγή του προέδρου Ρίγκαν (Reaganomics).
Η ισχύς του δολαρίου μετά την εκλογή Τραμπ βασίζεται εύλογα σε αυτή την ιστορική αναλογία. Όμως, μια εκτόξευση του δολαρίου στα ύψη (δεδομένου ότι έχει ήδη αυξηθεί κατά 25% έναντι του ευρώ από το 2014) θα συνεχίσει να ασκεί σημαντικές καθοδικές πιέσεις στην ανάπτυξη της οικονομίας των ΗΠΑ. Υπάρχουν ενδείξεις εμπορικού προστατευτισμού από την κυβέρνηση Τραμπ. Μια έξαρση του προστατευτισμού δεν θα έχει απλώς αρνητικές βραχυπρόθεσμες συνέπειες για τον κύκλο της οικονομίας, αλλά και αρνητικό μακροπρόθεσμο διαρθρωτικό αντίκτυπο στη δυνητική ανάπτυξη.
Είναι αλήθεια ότι τα τελευταία δύο χρόνια ο ευρωσκεπτικισμός είναι πλέον διαδεδομένος στη γηραιά ήπειρο. Το διαφαινόμενο «σκληρό» Brexit και το ιταλικό δημοψήφισμα καθιστούν κρίσιμες τις φετινές εκλογές στην Ολλανδία, τη Γαλλία και τη Γερμανία, και πιθανόν πρόωρες εκλογές στην Ιταλία, τέσσερα από τα ιδρυτικά μέλη της ΕΟΚ τη δεκαετία του ’50, γιατί ενδέχεται να αναδείξουν ως μεγάλες ή επικρατέστερες πολιτικές δυνάμεις λαϊκιστικά, ευρωσκεπτικιστικά κόμματα. Αλλά γιατί θα πρέπει να ενδιαφέρονται οι αγορές για το φαινόμενο του λαϊκισμού;
Τρεις είναι οι λόγοι. Πρώτον, παρατηρείται μια τάση κατά της παγκοσμιοποίησης και ακύρωσης συμφωνιών ελεύθερου εμπορίου. Δεύτερον, υπάρχει ευρεία υποστήριξη για την ανάληψη ενεργού ρόλου του κράτους στην οικονομία, κάτι που συνεπάγεται λιγότερες διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις και αδιαμφισβήτητα παρεμποδίζει τη μακροπρόθεσμη ανάπτυξη, ενώ συνακόλουθα υπονομεύει τη βιωσιμότητα του δημόσιου χρέους που βρίσκεται στο επίκεντρο των προβλημάτων των ευρωπαϊκών χωρών του Νότου. Τρίτον, οι δημαγωγικές κυβερνήσεις αποστρέφονται τις πολιτικές βάσει κανόνων και προτιμούν τον οικονομικό παρεμβατισμό.
Όσον αφορά τις νομισματικές πολιτικές, καθίσταται εμφανές ήδη από τις αρχές του 2017 ότι οι κυριότερες ανεπτυγμένες οικονομίες ίσως κλείσουν τον κύκλο νομισματικής χαλάρωσης. Προβλέπω ότι ίσως παρατηρηθούν περισσότερο αποκλίνουσες νομισματικές πολιτικές το πρώτο εξάμηνο του 2017 και λιγότερο αποκλίνουσες νομισματικές πολιτικές το δεύτερο εξάμηνο, με συνέπεια την απότομη αύξηση των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων.
Αναλυτικότερα για την πορεία των διεθνών κεφαλαιαγορών (συνάλλαγμα, κρατικά ομόλογα, μετοχές), σημειώνουμε τα εξής: το 2016 ήταν η χρονιά που διατάραξε τις συναλλαγματικές ισοτιμίες: η λίρα υποτιμήθηκε έντονα, ενώ το δολάριο συνέχισε την ανοδική του πορεία. Η πρόβλεψή μου είναι ότι ο συνδυασμός: α) της απόκλισης των νομισματικών πολιτικών της Fed και της ΕΚΤ, β) του υψηλότερου δημοσιονομικού ελλείμματος λόγω της δημοσιονομικής χαλάρωσης (μείωση φόρων, αύξηση δαπανών για υποδομές) που θα οδηγήσει σε υψηλότερες αποδόσεις των μακροπρόθεσμων αμερικανικών ομολόγων και, αυτό με τη σειρά του, θα προσελκύσει νέες εισροές κεφαλαίων στις ΗΠΑ και γ) των αλλεπάλληλων εκλογικών αναμετρήσεων στην Ευρώπη, που αποτελούν πηγή αστάθειας και αβεβαιότητας για τους επενδυτές, θα έχει ως συνέπεια την περαιτέρω ενίσχυση του δολαρίου που μπορεί να φθάσει μέχρι και την απόλυτη ισοτιμία με το ευρώ.
Καθώς το μίγμα παγκόσμιας πολιτικής κατευθύνεται προς περισσότερη δημοσιονομική χαλάρωση και λιγότερη νομισματική χαλάρωση, υπάρχει μια εγγενής αβεβαιότητα σχετικά με την αποτελεσματικότητα αυτού του μίγματος πολιτικής. Αυτό θα σημαίνει υψηλότερες αποδόσεις των κρατικών ομολόγων ανά την υφήλιο, ιδίως για τα ομόλογα μεγαλύτερης διάρκειας, τα οποία έχουν αγοραστεί κατά κόρον τα προηγούμενα χρόνια εξαιτίας των επίμονα χαμηλών επιτοκίων. Επιπλέον, προβλέπεται περισσότερη μεταβλητότητα στην αγορά ομολόγων, με νέο στοιχείο την αύξηση των αποδόσεών τους σε όλο το μήκος της καμπύλης και υψηλότερες διαφορές αποδόσεων μεταξύ βραχυπρόθεσμων και μακροπρόθεσμων τίτλων (πιο απότομη κλίση της καμπύλης επιτοκίων).
Σχετικά με τις προοπτικές των ευρωπαϊκών κρατικών ομολόγων το 2017, οι αντίρροπες δυνάμεις για την πορεία τους εστιάζονται, από τη μία, στις εκτιμήσεις για μικρότερη ώθηση από τη νομισματική πολιτική και, από την άλλη, στους διαρθρωτικούς παράγοντες, όπως τα ανεπίλυτα προβλήματα του τραπεζικού τομέα και τις πολιτικές εξελίξεις. Οποιαδήποτε αύξηση των spread των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων των χωρών της ευρωπεριφέρειας θα εξαρτηθεί από τις επιμέρους πολιτικές της κάθε χώρας, το μακροπρόθεσμο ζήτημα της έλλειψης οικονομικής σύγκλισης σε επίπεδο Ευρωζώνης, αλλά επίσης θα διαμορφωθεί με βάση την υπόθεση ότι το πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ θα συνεχιστεί σε όλη τη διάρκεια του έτους.
Τέλος, όσον αφορά τις εξελίξεις στο πεδίο των τιμών των μετοχών, είναι αλήθεια ότι από την κρίση του 2008 και μετά, η σχέση μεταξύ αποδόσεων ομολόγων και τιμών μετοχών είναι συστηματικά αρνητική λόγω των μη συμβατικών νομισματικών μέτρων με κάποιες εξαιρέσεις (τον σταδιακό περιορισμό της ποσοτικής χαλάρωσης από τη Fed και το επεισόδιο πανικού σχετικά με το γερμανικό Bund το 2015, κατά τη διάρκεια του οποίου διορθώθηκαν απότομα και οι αποδόσεις των ομολόγων, αλλά και οι τιμές των μετοχών). Προβλέπεται ότι η σχέση μεταξύ αποδόσεων ομολόγων και τιμών μετοχών στις αγορές θα συνεχίσει και φέτος την αρνητική της τάση, αν και ίσως λιγότερο έντονη και περισσότερο ευμετάβλητη. Εν ολίγοις, διαγράφεται μπροστά μας μια πολύ ενδιαφέρουσα χρονιά για τις αγορές και ίσως όχι μόνο.
