Οι Οργανισμοί Αξιολόγησης

Norbert Gaillard

Collection Reperes, La Decouverte, Paris, 2010

Καθηγητής Κωνσταντίνος Ζοπουνίδης

Πολυτεχνείο Κρήτης,

Ακαδημαϊκός, Βασιλική Ακαδημία Οικονομικών και Χρηματοοικονομικών της Ισπανίας

Distinguished Research Professor, Audencia Business School, France

Μέρος Α’

Γενικά

Από τα τέλη του 1990 οι οργανισμοί αξιολόγησης (rating agencies) βρίσκονται στο κέντρο πολλών αμφισβητήσεων. Η ασιατική κρίση 1997-1998, το σκάνδαλο Enron 2001 και πολύ πρόσφατα, η πανωλεθρία των subprimes 2007-2008 φανέρωσαν την επίδραση της χρηματοοικονομικής αξιολόγησης (βαθμολογίας) στις αγορές κεφαλαίων και έδειξαν με τον πιο εμφατικό τρόπο τις αδυναμίες της.

Ο συγγραφέας Norbert Gaillard αρχίζει το βιβλίο του με τις πέντε κριτικές που απευθύνονται στους οργανισμούς αξιολόγησης.

Η πρώτη κριτική αναφέρεται στη διαφάνεια των μεθόδων βαθμολόγησης που χρησιμοποιούν. Ποιες είναι βασικές μεταβλητές που λαμβάνονται υπόψη για την εκτίμηση της φερεγγυότητας ενός κράτους, μιας τοπικής κοινότητας, μιας επιχείρησης ή μιας τράπεζας; Οι οργανισμοί παίρνουν τις αποφάσεις τους βασιζόμενοι σε ένα μαθηματικό μοντέλο;

Η δεύτερη κριτική σχετίζεται με την ισχυρή συγκέντρωση του κλάδου της βαθμολόγησης. Τρείς εταιρίες μονοπωλούν σχεδόν όλη την αγορά. Το ερώτημα είναι πώς αυτή η ολιγοπωλιστική δομή δεν κινδυνεύει να επηρεάσει την ποιότητα των εκτιμημένων βαθμολογιών.

Η Τρίτη κριτική αφορά τις συγκρούσεις συμφερόντων που υπάρχουν στο εσωτερικό  των οργανισμών και θέτουν το πρόβλημα της μεθόδου αποζημίωσής τους. Το γεγονός ότι τα εισοδήματά τους προέρχονται κυρίως από τους εκδότες δανείων τους οποίους βαθμολογούν, τίθεται το ερώτημα-πρόβλημα της αντικειμενικότητας της βαθμολόγησης.

Η τέταρτη κριτική επανατοποθετεί το πρόβλημα της χρονικής ανικανότητας των οργανισμών να προβλέψουν τις βίαιες υποβαθμίσεις της φερεγγυότητας των δανειοληπτών. Την προηγούμενη των κρίσεων του 2001 και των 2007-2008, πολλές επιχειρήσεις που ήταν έτοιμες για πτώχευση θεωρούνταν τελείως φερέγγυες.

Τέλος, η Πέμπτη κριτική υπογραμμίζει με έμφαση την τάση των οργανισμών να «υπέρ-αντιδρούν» όταν οι κρίσεις είναι επιβεβαιωμένες. Οι μειώσεις των βαθμολογιών που αποφασίζονται εν μέσω οικονομικής κρίσης συνεισφέρουν στην επιδείνωσή τους. Για τη συμπεριφορά τους αυτή έχουν κατηγορηθεί από επενδυτές, ρυθμιστές και τον επιστημονικό κόσμο.

Για την καλύτερη παρουσίαση των διάφορων συζητήσεων, ο συγγραφέας σκοπεύει να προσεγγίσει τη χρηματοοικονομική βαθμολόγηση ως εξής:

• Ιστορία
• Τι είναι η βαθμολόγηση (rating)
• Οργάνωση της βιομηχανίας rating
• Κριτήρια βαθμολόγησης για κράτη, κοινότητες, επιχειρήσεις,
• Δυνατά – αδύνατα σημεία της χρηματοοικονομικής βαθμολόγησης

Ιστορία – βαθμολόγηση

Ο προσδιορισμός της φερεγγυότητας ενός δανειολήπτη είναι η κύρια συνιστώσα της δραστηριότητας ενός δανειστή. Η ταξινόμηση των οφειλετών σε συνάρτηση της ικανότητάς τους να τιμήσουν το δάνειο που πήραν, αποτελεί πάντοτε το αντικείμενο μιας εσωτερικής ανάλυσης η οποία είναι ιδία κάθε οργανισμού πίστωσης. Αντίθετα, η δημοσίευση δημόσιων γνωμοδοτήσεων οι οποίες δεν προέρχονται ούτε από τραπεζικά στελέχη ούτε από επενδυτές, αλλά προορίζονται να κατευθύνουν και να πληροφορήσουν για τον πιστωτικό κίνδυνο ενός ατόμου, μιας επιχείρησης ή ενός κράτους είναι πιο πρόσφατη και χρονολογείται στις αρχές του 19^ου αιώνα.

Στο τέλος του 1820, η βρετανική τράπεζα Barings, η οποία έψαχνε αξιόπιστους αντιπροσώπους στις ΗΠΑ, αναθέτει στον Thomas Wren Ward, πρώην έμπορο συνταξιούχο από τη Βοστώνη, να ταξινομήσει χιλιάδες εμπορικά καταστήματα και πιστωτικούς οργανισμούς της Αμερικής σε συνάρτηση της χρηματοοικονομικής τους σταθερότητας. Οι κατηγορίες που σχηματίσθηκαν από τον Ward ήταν οι ακόλουθες: (1) η πρώτη κατηγορία περιλαμβάνει τις επικίνδυνες εταιρίες αλλά των οποίων η βιωσιμότητα δε φαίνεται να απειλείται μεσοπρόθεσμα, (2) η δεύτερη περιέχει φερέγγυες εταιρίες των οποίων όμως η κύρια δραστηριότητα ενδιαφέρει λίγο την Barings, (3) η τρίτη συγκεντρώνει τις εταιρίες οι οποίες παρουσιάζουν ένα υψηλό κίνδυνο αφερεγγυότητας, (4) η τέταρτη αναφέρεται σε φερέγγυες εταιρίες οι οποίες όμως έχουν εμπορικές σχέσεις με ανταγωνιστές της Barings, (5) η πέμπτη περιλαμβάνει άγνωστες εταιρίες, (6) η έκτη έχει τις εταιρίες σε χρεωκοπία και η τελευταία αυτές που έχουν εξαφανιστεί. Αυτή η πρωτοβουλία της Barings μπορεί να χαρακτηριστεί ως ένα πρώτο βήμα προς την οικονομική και χρηματοοικονομική πληροφόρηση.

Το 1909, στο εγχειρίδιο Moody’s Analyses of Railroad Investments, εμφανίζονται τα πρώτα ratings: αναφέρονται στα χρεόγραφα των σιδηροδρόμων. Η δημιουργία της χρηματοοικονομικής βαθμολόγησης αποτελεί μια σημαντική καινοτομία. Είναι το αποτέλεσμα της δυναμικής της χρηματιστηριακής αγοράς των ΗΠΑ η οποία χαρακτηρίζεται από υψηλή ανάπτυξη ταυτόχρονα και για τους εκδότες δανείων και για τους επενδυτές. Εμφανίζεται εξάλλου σε μια ευνοϊκή και στρατηγικής σημασίας στιγμή μερικούς μήνες μόνο μετά την κρίση του 1907 η οποία προξένησε πολλές πτωχεύσεις επιχειρήσεων. Ο John Moody είχε την ευστροφία να καταλάβει ότι οι επενδυτές θα έχουν όλο και πιο πολύ τη δυσκολία να καταλάβουν και να αξιολογήσουν αποτελεσματικά πολλά χρεόγραφα δανείων. Η βιομηχανία των οργανισμών αξιολόγησης είναι ολιγοπωλιακή και από το 1940 κυριαρχείται από τρεις agencies: Moody’s, Standard and Poor’s και Fitch. Η S&P προήλθε από την ένωση της Poor’s και της Standard Statistics. Το 2008, η Moody’s είχε περίπου 3400 εργαζόμενους (1/3 αναλυτές) σε 27 χώρες. Η S&P, το ίδιο έτος, είχε 8500 εργαζόμενους (πάνω από 1400 αναλυτές) σε πάνω από 20 χώρες. Τέλος, στην Fitch εργάζονταν 2361 άτομα (1322 αναλυτές). Αξίζει επίσης να σημειωθεί ότι οι 3 βασικές agencies έχουν δημιουργήσει δίκτυα συνεργασίας με πολλές τοπικές agencies ανά τον κόσμο όπως, Korea Investors Service, ICRA Ltd. (Ινδία), Rating of Investment Information (Ιαπωνία), Midroog (Ισραήλ), Dagong Global Credit Rating C. Ltd. (Κίνα) και άλλες. Το 2008, S&P, Moody’s και Fitch κατείχαν περίπου το 94% του παγκόσμιου τζίρου στη βιομηχανία της βαθμολόγησης.

Μέσα στο πρώτο εγχειρίδιο του 1909 το οποίο αναφέρονταν στα χρεόγραφα των σιδηροδρόμων, ο John Moody εξηγούσε ότι οι βαθμολογίες αντανακλούσαν ταυτόχρονα την ασφάλεια (security) και τη ρευστότητα (liquidity) των ομολογιακών χρεογράφων. Συνεπώς, ένα χρεόγραφο είναι όσο το δυνατό καλύτερα βαθμολογημένο όταν εύκολα αγοράζεται και πωλείται στη χρηματοοικονομική αγορά και όταν ο κίνδυνος πτώχευσης της επιχείρησης που εξέδωσε το χρεόγραφο είναι χαμηλός.

Κατά τη διάρκεια όλων αυτών των ετών, η αναφορά από τη ρευστότητα των χρεογράφων πέρασε προοδευτικά στην έννοια της φερεγγυότητας των εκδοτών χρέους, δηλαδή στις επιχειρήσεις, τα κράτη και τις τοπικές κοινότητες. Έτσι, οι βαθμολογήσεις των 3 agencies αντανακλούν πλέον τον κίνδυνο αθέτησης (default risk) των εκδοτών. Ο κίνδυνος αθέτησης χαρακτηρίζεται είτε από την απουσία ή καθυστέρηση πληρωμής των τόκων ή του κύριου ποσού ενός δανείου (χρεολύσιο), είτε από την αλλαγή των όρων του συμβολαίου οδηγώντας τον οφειλέτη να μειώσει την αξία των εκδιδόμενων ομολογιών, να παρατείνει τη διάρκεια ή να μειώσει το επιτόκιο. Αυτός ο ορισμός της βαθμολόγησης των οργανισμών δεν έχει θεμελιακά αλλάξει από το 1920  και μετά. Από τα μέσα του 2000 και μετά οι οργανισμοί αξιολόγησης αποδίδουν κυρίως τρείς τύπους βαθμολογήσεων:

• Βαθμολόγηση του εκδότη, η οποία μετρά την ολική ποιότητα της υπογραφής του εκδότη του χρέους,
• Βαθμολόγηση της έκδοσης, η οποία είναι συγκεκριμένη σε κάθε τίτλο χρέους, που εκδίδεται στην αγορά ομολογιών. Ένας ίδιος εκδότης μπορεί με τον τρόπο αυτό να έχει εκδώσει πολλές ομολογίες οι οποίες έχουν διαφορετικά ratings (οφείλονται σε διαφορετικές εγγυήσεις και ρήτρες).
• Βαθμολόγηση της επανάκτησης, η οποία μετρά τον κίνδυνο της μη επανάκτησης που συνδέεται με ένα τίτλο χρέους.

Οργάνωση και κριτήρια βαθμολόγησης

Ο ορισμός ενός rating είχε τα πρώτα χρόνια αρκετές διακυμάνσεις μέχρι να σταθεροποιηθεί κατά τη διάρκεια της δεκαετίας του 1930. Η καλή κατανόηση των κλιμάκων αξιολόγησης είναι απαραίτητη για να αντιληφθούμε σωστά την εκτίμηση του πιστωτικού κινδύνου από τις agencies. Εδώ και ένα αιώνα, οι κλίμακες αξιολόγησης συνδέουν ένα ή περισσότερα γράμματα με ένα συγκεκριμένο επίπεδο κινδύνου αθέτησης των εκδοτών ή των τίτλων χρέους.

Η ομοιογενοποίηση και τυποποίηση των κλιμάκων αξιολόγησης από το 1930 έχει συνεισφέρει να κάνει συγκρίσιμα τα ratings από ένα οργανισμό στον άλλο. Ακόμη η πρόσφατη επέκταση τους επέτρεψε τη διάκριση των εκδοτών και των τίτλων σε συνάρτηση της ποιότητας του πιστωτικού κινδύνου. Έτσι έχουμε τη διάκριση σε «Investment grade» (κατηγορία επένδυσης και σε «speculative grade» (κατηγορία κερδοσκοπική). Η εμφάνιση αυτών των δύο εννοιών αποτέλεσε ένα σπουδαίο γεγονός της ιστορίας της βαθμολόγησης διότι εγκαθίδρυσε ένα «άκαμπτο» όριο μεταξύ των τίτλων και εκδοτών που κρίνονται συνολικά σίγουροι και φερέγγυοι και αυτών που θεωρούνται επικίνδυνοι και μη ασφαλείς.

Η σημερινή επεξήγηση της ολικής κλίμακας αξιολόγησης για Fitch και S&P είναι^[1]:

• Κατηγορία επένδυσης
•  

ΑΑ+, ΑΑ, ΑΑ-

Α+, Α, Α-

ΒΒΒ+, ΒΒΒ, ΒΒΒ-

• Κατηγορία κερδοσκοπική

ΒΒ+, ΒΒ, ΒΒ-

Β+, Β, Β-

CCC+, CCC, CCC-, CC, C

• Κίνδυνος αθέτηση

RD ή SD

[1]Δες βιβλίο, σελ. 27, για ορισμούς

Η ολική κλίμακα βαθμολόγησης για τη Moody’s είναι^[2]:

• Κατηγορία επένδυσης
•  
• a1, Αa2, Αa3

Α1, Α2, Α3

• aa1, Βaa2, Βaa3

• Κατηγορία κερδοσκοπική
• a1, Βa2, Βa3

Β1, Β2, Β3

• 1, Caa2, Caa3
•  
•  

[2] Δες βιβλίο, σελ. 28 για ορισμούς.

Ως προς τη βαθμολόγηση, οι οργανισμοί διακρίνουν το rating των δημόσιων οργανισμών (κράτη, τοπικές κοινότητες) και των ιδιωτικών οργανισμών (επιχειρήσεις, δομημένα προϊόντα και τράπεζες).

1. Διαδικασία rating

Από το 1970 οι εκδότες χρέους ανταμείβουν τους οργανισμούς με στόχο να αποκτήσουν ένα rating που θα τους επιτρέψει:

• Να έχουν πιο εύκολη πρόσβαση στις κεφαλαιαγορές,
• Να μειώσουν το κόστος χρηματοδότησής τους,
• Να αυξήσουν τη φήμη τους,
• Να διακριθούν από τους ανταγωνιστές τους πάνω στην αγορά.

Αρχικά ο δημόσιος ή ιδιωτικός οργανισμός ζητάει επαφή με ένα οργανισμό rating. Ένας αναλυτής leader αναλαμβάνει να συγκεντρώσει τις πληροφορίες για τον εκδότη με στόχο τη μέτρηση του πιστωτικού του κινδύνου. Σε ότι αφορά το corporate rating, ο αναλυτής συναντά γενικά τη διοίκηση της επιχείρησης. Σε ότι αφορά το sovereign rating (κράτος), επισκέπτεται το κράτος και μπορεί να συναντήσει τον πρωθυπουργό, τον υπουργό οικονομικών, το διοικητή της κεντρικής τράπεζας, υψηλά στελέχη του δημοσίου και διευθυντικά στελέχη επιχειρήσεων. Ο αναλυτής leader με βάση τις συλλεχθείσες πληροφορίες συντάσσει ένα υπόμνημα το οποίο παρουσιάζει σε μια επιτροπή αξιολόγησης απαρτιζόμενη από άλλους αναλυτές του κλάδου. Στο τέλος της συζήτησης καταλήγουν σε μια βαθμολόγηση. Υπάρχει βέβαια περίπτωση να μην αποδοθεί rating και να ζητηθούν περισσότερες πληροφορίες ώστε μετά από νέα συνάντηση στην επιτροπή rating να δοθεί  μια νέα βαθμολόγηση. Όταν το rating επισημοποιείται, ο αναλυτής παρακολουθεί την οικονομική, χρηματοοικονομική και πολιτική κατάσταση των οργανισμών που επιβλέπει. Η διαδικασία αξιολόγησης διαρκεί κατά μέσο όρο 4-6 εβδομάδες. Οι γνώμες που εκφέρονται κατά τη διάρκεια της συζήτησης στην επιτροπή rating παραμένουν εμπιστευτικές.

Η απόσυρση μιας βαθμολογίας μπορεί να επέλθει με βάση τους παρακάτω λόγους:

• Λήξη του ομολογιακού τίτλου (προπληρωμή) που καθιστά τη βαθμολόγηση μη χρήσιμη.
• Ανεπάρκεια πληροφοριών που αφορούν τον εκδότη και αποτρέπει τον οργανισμό rating να συνεχίσει την ανάλυσή του.
• Απόφαση του δανειολήπτη να διακόψει τις εμπορικές σχέσεις με τον οργανισμό rating, κρίνοντας ότι η βαθμολόγηση είναι πολύ χαμηλή και μη χρήσιμη.
• Η εξαφάνιση του εκδότη (εκκαθάριση ή απορρόφηση της επιχείρησης από άλλη).

1. Βαθμολογία κρατών

Αρχικά πρέπει να διαχωριστεί ο sovereign risk από τον κίνδυνο κράτους. Ο πρώτος μετρά την πιθανότητα ενός κράτους να σταματήσει να σέβεται τις χρηματοοικονομικές του υποχρεώσεις (δεσμεύσεις) απέναντι στους πιστωτές του (τράπεζες, διεθνή χρηματοπιστωτικά ιδρύματα, δημόσιοι ή ιδιωτικοί επενδυτές) και κατά συνέπεια αθετεί την πληρωμή του τραπεζικού ή ομολογιακού χρέους. Ο κίνδυνος αυτός είναι λοιπόν περιορισμένος και συγκεκριμένος. Ο κίνδυνος κράτους ορίζεται ως ένα σύνολο διαφόρων κινδύνων όπως, θεσμικός, πολιτικός, οικονομικός, χρηματοοικονομικός, κοινωνικός και περιβαλλοντικός και είναι ικανός να επηρεάσει την ανταγωνιστικότητα και να αποδυναμώσει τις χρηματοοικονομικές υποχρεώσεις και να βλάψει τα συμφέροντα της επιχείρησης που έχει εγκατασταθεί και επενδύει στη χώρα αυτή. Ο κίνδυνος κράτους παρουσιάζεται λοιπόν πιο ευρύς και σύνθετος για τους επενδυτές που θέλουν να διεθνοποιήσουν τις δραστηριότητές τους.

Οι καθοριστικοί παράγοντες της βαθμολόγησης κρατών στηρίζονται κυρίως σε ποιοτικές αναλύσεις λαμβάνοντας υπόψη διάφορα κριτήρια οικονομικά, χρηματοοικονομικά καθώς και χαρακτηριστικά πολιτικά και θεσμικά των κρατών. Και οι τρεις οργανισμοί rating βασίζονται στη σημασία του ΑΕΠ/κάτοικο, δημόσιο χρέος/έσοδα προϋπολογισμού και βιωσιμότητα του χρέους. Άλλα κριτήρια μπορεί να είναι η σταθερότητα τιμών, η ισοτιμία συναλλάγματος κ.α. Η Moody’s χρησιμοποιεί περίπου 50 κριτήρια τα οποία μπορούν να ληφθούν υπόψη σε μια ανάλυση του sovereign risk. Τέλος, μια μελέτη των Cantor, Parker (1996) έδειξε ότι ένας μικρός αριθμός κριτηρίων μπορεί να εξηγήσει ένα ποσοστό κοντά στο 90% των βαθμολογήσεων των κρατών από τη Moody’s και τη S&P. (ΑΕΠ / κάτοικο, πληθωρισμός, δείκτης χρέους σε ξένο νόμισμα / εξαγωγές, έλευση ενός περιστατικού αθέτησης χρέους τα προηγούμενα 25 χρόνια, δείκτης οικονομικής ανάπτυξης διακρίνοντας τα βιομηχανικά κράτη από τα μη βιομηχανικά).

1. Βαθμολόγηση τοπικών κοινοτήτων

Από την εμφάνισή της το 1918, το rating των τοπικών κοινοτήτων (διαφορετικά subsovereign risk) χωρίστηκε σε δύο ομάδες: (1) αμερικάνικες τοπικές κοινότητες, (2) μη αμερικάνικες τοπικές κοινότητες.

Οι καθοριστικοί παράγοντες-κριτήρια των βαθμολογήσεων των τοπικών κοινοτήτων είναι το ΑΕΠ / Κάτοικο, ο δείκτης χρέους / λειτουργικά έσοδα, ο δείκτης χρεωστικοί τόκοι / λειτουργικά έσοδα καθώς και το ιστορικό των αθετήσεων του κεντρικού κράτους. Γενικά, η φερεγγυότητα μιας τοπικής κοινότητας στηρίζεται ευρέως στη χρηματοοικονομική υγεία του κράτους. Πολλές επαρχίες και δήμοι είδαν τη βαθμολόγησή τους να ανεβαίνει ή να κατεβαίνει ταυτόχρονα με τη βαθμολόγηση του κράτους που ανήκουν.

Μέρος Β’

1. Βαθμολόγηση ιδιωτικών οργανισμών

Υπάρχουν τρεις βασικοί τύποι εκδοτών ιδιωτικού χρέους, οι επιχειρήσεις, οι τράπεζες (πιστωτικά ιδρύματα) και τα δομημένα προϊόντα.

1. Επιχειρήσεις

Η βαθμολόγηση των επιχειρήσεων αποτελεί από την αρχή την καρδιά της δραστηριότητας των οργανισμών rating. Τα πρώτα rating δόθηκαν στους τίτλους του κλάδου των μεταφορών από τη Moody’s. Οι μέθοδοι βαθμολόγησης corporate έχουν εξελιχθεί εδώ και ένα αιώνα αλλά πάντοτε στηρίζονται σε μια ταυτόχρονη ανάλυση ποσοτική και ποιοτική του πιστωτικού κινδύνου των επιχειρήσεων.

Η ποιοτική ανάλυση αρχίζει με το ερώτημα αν ο sovereign κίνδυνος επηρεάζει τη φερεγγυότητα της επιχείρησης. Η ανάλυση του κλαδικού κινδύνου είναι επίσης ένας κρίσιμος παράγοντας στην εκτίμηση του corporate rating. Συνίσταται στη μελέτη χαρακτηριστικών του κλάδου: ανάπτυξη, κυκλικότητα, βαθμός συγκέντρωσης, ένταση κεφαλαίου, κίνδυνος αστάθειας, νομοθετικές και άλλες ρυθμίσεις. Οι αναλυτές rating λαμβάνουν επίσης υπόψη και τη θέση της επιχείρησης στην αγορά, τα μερίδια αγοράς της, την εξειδίκευσή της, τη γεωγραφική διαφοροποίηση και τον τύπο των προϊόντων της. Η στρατηγική του μάνατζμεντ είναι ένας άλλος παράγοντας καθοριστικός. Οι οργανισμοί αξιολόγησης ψάχνουν να προσδιορίσουν αν οι μάνατζερ προωθούν τη μακροπρόθεσμη στρατηγική, ποιο τύπο ανάπτυξης, ποιες πρακτικές σε σχέση με την εταιρική διακυβέρνηση, τύπο επικοινωνίας, βαθμός διαφάνειας, παρουσία ανεξάρτητων μελών στο διοικητικό συμβούλιο της επιχείρησης. Η μελέτη των λογιστικών πολιτικών όπως, οι αρχές ενοποίησης, μέθοδοι απόσβεσης των παγίων στοιχείων, υπολογισμός των προμηθειών, διαχείριση λογιστικών πράξεων εκτός ισολογισμού είναι ένας ακόμη σπουδαίος παράγοντας στον πίνακα της μεθοδολογικής αξιολόγησης.

Το λεξικό των βασικών χρηματοοικονομικών όρων που χρησιμοποιούνται από τις agencies είναι^[3]:

Ανάγκες σε κεφάλαιο κίνησης, Ισολογισμός, Ενεργητικό, Παθητικό, Ικανότητα αυτοχρηματοδότησης, Καθαροί χρεωστικοί τόκοι, Λογαριασμός αποτελεσμάτων χρήσης, Κέρδη πριν τόκους, φόρους και αποσβέσεις, Ακαθάριστος δανεισμός, Καθαρός δανεισμός, Κέρδη εκμετάλλευσης, Ίδια κεφάλαια, Λογιστικές πράξεις εκτός ισολογισμού, Χρηματοοικονομική αποδοτικότητα, Καθαρά κέρδη.

[3] Δες Κ. Ζοπουνίδης (2013) Βασικές αρχές χρηματοοικονομικού μάνατζμεντ, Εκδ. Κλειδάριθμος, Αθήνα.

Η ποσοτική ανάλυση στηρίζεται κυρίως σε τρεις πυλώνες:

• Η μέτρηση της ανάπτυξης και της αποδοτικότητας της επιχείρησης (αύξηση του τζίρου, EBITDA, κέρδη εκμετάλλευσης / τζίρος, χρηματοοικονομική αποδοτικότητα, καθαρό περιθώριο κέρδους).
• Η ικανότητα της επιχείρησης να εξάγει ροές της εκμετάλλευσης και της επένδυσης (cash flow, κέρδη εκμετάλλευσης / τζίρος, αυτοχρηματοδότηση, cash flow / επενδύσεις).
• Η χρηματοοικονομική ευκαμψία σε μέσο-μακροπρόθεσμο και βραχυπρόθεσμο ορίζοντα. Αφορά τον ακαθάριστο δανεισμό, το ταμειακό αποτέλεσμα και τους τόκους. Οι δείκτες είναι: καθαρός δανεισμός / κέρδη εκμετάλλευσης, καθαρός δανεισμός / αυτοχρηματοδότηση, ίδια κεφάλαια / διαρκή κεφάλαια.

1. Δομημένα προϊόντα

Τα δομημένα προϊόντα είναι το προϊόν μιας από τις πολύπλοκες χρηματοοικονομικές πράξεις του δεύτερου ήμισυ του 20^ου αιώνα: η τιτλοποίηση.

Η τιτλοποίηση είναι μια χρηματοοικονομική τεχνική που συνίσταται να μετατρέπει τραπεζικά δάνεια σε διαπραγματεύσιμους τίτλους πάνω στις αγορές. Η τράπεζα που χορήγησε τα δάνεια τα πωλεί σε ένα οργανισμό ad hoc (special purpose vehicle – SPV), ο οποίος χρηματοδοτείται εκδίδοντας ομολογίες εξασφαλισμένες (backed securities). Μερικοί από αυτούς τους τίτλους είναι οι ακόλουθοι (στα αγγλικά):

• Asset – backed securities
• Residential mortgage – backed securities,
• Commercial mortgage –backed securities,
• Collateralized debt obligations,
• Collateralized bond obligations.

Αυτοί οι διαπραγματεύσιμοι τίτλοι «κόβονται σε τμήματα» και στη συνέχεια ιεραρχούνται ανάλογα με τον κίνδυνό τους και την απόδοσή τους.

Οι τρεις κύριοι τύποι κινδύνου που λαμβάνονται υπόψη από τις rating agencies είναι ο πιστωτικός, ο κίνδυνος δομής και ο κίνδυνος που οφείλεται στην «κοπή» τίτλων. Η προέλευση του κινδύνου των subprimes και της κρίσης που δημιούργησαν είναι ένα αποτέλεσμα των δομημένων προϊόντων. Το 2003 ο γνωστός επιχειρηματίας Warren Buffett δήλωσε ότι τα δομημένα προϊόντα και τα παράγωγά είναι χρηματοοικονομικά όπλα ολικής καταστροφής.

1. Τράπεζες

Ο κίνδυνος της τραπεζικής πίστωσης είναι συνάρτηση δύο μεγάλων παραγόντων: (1) η εσωτερική χρηματοοικονομική ευρωστία της τράπεζας και (2) η θεσμική υποστήριξη που μπορεί να της παρασχεθεί εφόσον προκύψει ανάγκη.

Τα βασικά κριτήρια εκτίμησης που χρησιμοποιούνται για την εσωτερική φερεγγυότητα των τραπεζών είναι:

Αποδοτικότητα:

Καθαρά κέρδη / Σύνολο ενεργητικού (%)

Καθαρά κέρδη / σταθμισμένα στοιχεία ενεργητικού (%)

Κέρδη πριν φόρους / σταθμισμένα στοιχεία ενεργητικού (%)

Ρευστότητα:

Ρευστοποιήσιμα στοιχεία ενεργητικού / βραχυπρόθεσμες υποχρεώσεις (%)

(Έσοδα αγοράς – Ρευστοποιήσιμα στοιχεία ενεργητικού) / σύνολο ισολογισμού (%)

Επάρκεια Ιδίων κεφαλαίων:

Ίδια κεφάλαια / Ρευστοποιήσιμα στοιχεία ενεργητικού (%)

Ίδια κεφάλαια βάσης επαναυπολογισμένα / Ρευστοποιήσιμα στοιχεία ενεργητικού (%)

Λειτουργική αποτελεσματικότητα:

Συνολικά έξοδα εκτός τόκων / Συνολικά έσοδα (%)

Ποιότητα ενεργητικών στοιχείων:

Αμφίβολα οφειλόμενα ποσά / Ακαθάριστα ποσά (%)

Αμφίβολα οφειλόμενα ποσά / (μετοχικό κεφάλαιο +προμήθειες σε αμφίβολα                                                              οφειλόμενα ποσά) (%)

Αν και η μελέτη του τραπεζικού rating αποδεικνύει ότι οι δείκτες μέτρησης της αποδοτικότητας και της ποιότητας των στοιχείων του ενεργητικού των τραπεζών είναι οι καλύτεροι παράγοντες της χρηματοοικονομικής ευρωστίας, είναι χρήσιμο να ειπωθεί ότι μετά την ασιατική κρίση του 1997-1998, οι οργανισμοί αξιολόγησης λαμβάνουν υπόψη τους δεσμεύσεις εκτός ισολογισμού των τραπεζών και προσδιορίζουν την αποδοτικότητα κάθε τραπεζικής δραστηριότητας ανάλογα με την κίνδυνο που την χαρακτηρίζει.

Τελικά, η τραπεζική κρίση του 2007-2008 (πτώχευση της Lehman Brothers) οδήγησε τους οργανισμούς βαθμολόγησης σε μια διπλή αποτυχία: (1) υπερεκτίμησαν την ικανότητα και τη θέληση των κρατών να επέμβουν σε τελικό στάδιο και να σώσουν πιστωτικά ιδρύματα από την πτώχευση (παραδείγματα από Ισλανδία και ΗΠΑ) και (2) είναι μερικώς υπεύθυνοι για την ευφορία των subprimes, χωρίς να έχουν λύσει τα προβλήματα σύγκρουσης συμφερόντων σχετικών με τη δραστηριότητά τους. Αυτή η τελευταία παρατήρηση φανερώνει τα όρια του rating.

1. Δυνατά – αδύνατα σημεία του rating

Τα δυνατά – αδύνατα σημεία του rating στηρίζονται σε τέσσερις βασικούς πυλώνες: (1) αξιοπιστία των βαθμολογήσεων, (2) αντικειμενικότητα, (3) εισαγωγή των βαθμολογήσεων στις χρηματοοικονομικές ρυθμίσεις και (4) επιρροή πάνω στις εξισορροπητικές δραστηριότητες των επενδυτών.

Συνολικά, από το 1980, η ποιότητα των βαθμολογήσεων των Fitch, Moody’s και S&P αποδείχθηκε σχετικά ικανοποιητική με εξαίρεση τις βαθμολογήσεις των δομημένων προϊόντων. Η αναταραχή των ετών 2007-2008 έδωσε πολλές αθετήσεις σε δομημένα προϊόντα τα οποία όμως είχαν ωφεληθεί με πολύ υψηλές βαθμολογίες. Μια εύκολη δικαιολογία είναι ότι η χρηματοοικονομική πολυπλοκότητα είναι σήμερα μια από τις βασικές αιτίες της κρίσης χωρίς να είναι η μόνη. Μια δεύτερη σειρά από επιχειρήματα προβάλουν τις δυσμενείς επιπτώσεις που δημιούργησε ο ανταγωνισμός μεταξύ των οργανισμών βαθμολόγησης. Τα μεγάλα συγκρουόμενα συμφέροντα και η κρίση των sub primes θόλωσαν τη φήμη των agencies rating.

Τι πρέπει να κάνουν οι οργανισμοί βαθμολόγησης για να βελτιωθεί η θέση τους.

1. Βελτίωση της διαφάνειας τόσο των διαδικασιών της βαθμολόγησης όσο και των στατιστικών εργαλείων που χρησιμοποιούν για τη μέτρηση των επιδόσεων των ratings.
2. Καλύτερος προσδιορισμός των λεπτομερειών της αλλαγής των μεθοδολογιών τόσο σε ένα πλάνο ποιοτικό όσο και ποσοτικό.
3. Προσδιορισμός του τρόπου εξακρίβωσης των χρησιμοποιημένων πληροφοριών για τη βαθμολόγηση των δομημένων προϊόντων και εξέταση εάν προέρχονται από υποκειμενικές ή αντικειμενικές πηγές.
4. Δημοσίευση σε διαδικτυακό τόπο 10% ιστορικών στοιχείων για βαθμολόγηση εκδοτών – πληρωτών.
5. Προετοιμασία μιας ετήσιας έκθεσης περικλείοντας όλες τις αποφάσεις rating που πάρθηκαν σε κάθε κλάδο τη χρονιά που πέρασε.
6. Άρνηση να αποδοθεί ταυτόχρονα μια σύσταση και μια βαθμολόγηση σε ένα εκδότη χρέους.
7. Εξακρίβωση ώστε οι εργαζόμενοι των οργανισμών rating που θα μελετήσουν και θα δώσουν τη βαθμολόγηση να μην εισπράξουν διάφορα δώρα, ικανοποιήσεις ή ανταμοιβές από τους εκδότες χρέους.
8. Απαγόρευση στους εργαζομένους που θα μελετήσουν τα στοιχεία των εκδοτών να συμμετέχουν σε συζητήσεις που αφορούν τις προμήθειες που θα καταβληθούν από τους εκδότες.

Ένα άλλο σπουδαίο θέμα έρευνας αποτελεί ο αντίκτυπος που θα έχει η μείωση ή αύξηση των βαθμολογήσεων στις αποδόσεις των ομολογιών και τις τιμές των μετοχών των επιχειρήσεων. Τα πρώρα αποτελέσματα έδειξαν ότι οι μειώσεις είχαν ένα αρνητικό αντίκτυπο στις τιμές των μετοχών αλλά, το αντίθετο, δηλαδή οι αυξήσεις, δεν είχαν ληφθεί υπόψη από τους επενδυτές στις αποφάσεις τους.