Όταν οι αποδόσεις ανεβαίνουν επειδή οι επενδυτές φοβούνται, όχι επειδή προσδοκούν ανάπτυξη, τότε κάτι έχει αλλάξει βαθιά. Καλωσήρθατε στη νέα εποχή των τιμωρών της αγοράς ομολόγων.
Η διεθνής αγορά ομολόγων στέλνει μήνυμα. Και δεν είναι αισιόδοξο. Η εκτίναξη των αποδόσεων στα 10ετή και 30ετή κρατικά ομόλογα – από τις ΗΠΑ έως την Ιαπωνία και το Ηνωμένο Βασίλειο – δεν αντανακλά οικονομική ισχύ ή σφιχτή νομισματική πολιτική.
Αντιθέτως, υποδηλώνει μια κρίση εμπιστοσύνης: στο δημόσιο χρέος, στη δημοσιονομική στρατηγική, και – ίσως το πιο ανησυχητικό – στην ικανότητα των κυβερνήσεων να αποτρέψουν μια νέα κρίση χρέους.
Στις Ηνωμένες Πολιτείες, η απόδοση του 30ετούς ξεπέρασε και διατηρείται άνω του 5%, το υψηλότερο επίπεδο από το 2023, ενώ το 10ετές παραμένει πάνω από το 4,5%, ακόμη και μετά από αγορές «στη βουτιά». Όμως το πιο ανησυχητικό δεν είναι τα ίδια τα νούμερα. Είναι η αποσύνδεσή τους από τις αναπτυξιακές προσδοκίες.
Όπως επισημαίνει ο Jens Nordvig της Exante Data στο Market Watch, για πρώτη φορά εδώ και χρόνια βλέπουμε τις αποδόσεις των αμερικανικών ομολόγων να ανεβαίνουν ενώ οι προσδοκίες για την οικονομική ανάπτυξη διολισθαίνουν. «Οι αποδόσεις ανεβαίνουν όχι επειδή αναμένεται ανάπτυξη, αλλά επειδή οι επενδυτές ανησυχούν για το δημοσιονομικό μέλλον των ΗΠΑ. Αυτό είναι νέο. Και πολύ πιο ανησυχητικό», εξηγεί.
Η πίεση γίνεται παγκόσμια
Το sell off ξεκίνησε με την επιβολή των δασμών και επέστρεψε με τον Moody’s, που έγινε ο τελευταίος οίκος, ο οποίος αφαίρεσε την κορυφαία πιστοληπτική αξιολόγηση (τριπλό Α) από τις Ηνωμένες Πολιτείες. Το γεγονός λειτουργεί σαν καταλύτης για ένα κύμα πωλήσεων στα μακροπρόθεσμα κρατικά ομόλογα, που εκτείνεται πολύ πέρα από την Ουάσιγκτον.
Στην Ιαπωνία, η απόδοση του 10ετούς ξεπερνά το 1,5%, φτάνοντας στα υψηλότερα επίπεδα από το 2011, ενόψει νέου εκλογικού κύκλου και δημοσιονομικών παροχών, σε μια συγκυρία όπου η Τράπεζα της Ιαπωνίας περιορίζει την παρουσία της στις δημοπρασίες ομολόγων. Η τελευταία 20ετής έκδοση ήταν η χειρότερη από το 2012. Αντίστοιχα, στο Ηνωμένο Βασίλειο, οι αποδόσεις των 30ετών gilts αγγίζουν επίπεδα που είχαν να καταγραφούν από τη δεκαετία του ’90.
Παντού, η λέξη που επανέρχεται είναι μία: term premium. Πρόκειται για την επιπλέον απόδοση που απαιτούν οι επενδυτές για να «κλειδώσουν» τα χρήματά τους για δεκαετίες. Και αυτή τη στιγμή θεωρείται ανεπαρκές: μόλις 0,79% στις ΗΠΑ για τα 10ετή, δηλαδή κάτω και από τα επίπεδα του 2011, με χρέος συγκρίσιμο, και πολύ κάτω από τις απαιτήσεις της εποχής του στασιμοπληθωρισμού.
«Οι επενδυτές επανατιμολογούν το term premium», λέει χαρακτηριστικά ο Rong Ren Goh της Eastspring Investments. «Είναι ένα πρόβλημα που σιγοβράζει, μέχρι να σκάσει».
Πόσο αξιόπιστη είναι η δέσμευση των κρατών;
Στην καρδιά του προβλήματος βρίσκεται το θεμελιώδες ερώτημα: πόσο αξιόπιστη είναι σήμερα η δέσμευση των κρατών να τηρήσουν τα όρια της δημοσιονομικής υπευθυνότητας; Και κυρίως, πόση ευελιξία έχουν να αναστρέψουν πορείες όταν τα χρέη ξεφεύγουν;
Στις ΗΠΑ, ο Ντόναλντ Τραμπ έχει ήδη περάσει από τη Βουλή των Αντιπροσώπων τον νέο φορολογικό νόμο –ένα «μεγάλο, όμορφο νομοσχέδιο» όπως το αποκαλεί– που υπόσχεται νέες μειώσεις φόρων αλλά και αύξηση του δημοσίου ελλείμματος. Όπως επισημαίνει ο George Saravelos της Deutsche Bank, «ό,τι αποφασιστεί τώρα, μένει κλειδωμένο μέχρι το τέλος της δεκαετίας», λόγω της δυσκολίας αλλαγής πλεύσης στο Κογκρέσο και του πολιτικού ρίσκου ενόψει ενδιάμεσων εκλογών.
Σε αυτό το περιβάλλον, οι επονομαζόμενοι «τιμωροί» της αγοράς ομολόγων –επενδυτές που στέλνουν μήνυμα κυβερνήσεων ζητώντας καλύτερους όρους και υψηλότερες αποδόσεις για να δανείσουν– φαίνεται να ξαναπαίρνουν τον έλεγχο. Το φαινόμενο είχε υποχωρήσει την εποχή της ποσοτικής χαλάρωσης και των μηδενικών επιτοκίων, αλλά επιστρέφει καθώς η Fed στέκεται στο περιθώριο και η πολιτική αβεβαιότητα εντείνεται.
Η επίπτωση στην αγορά μετοχών είναι ήδη ορατή. «Οι επενδυτές ομολόγων έχουν ξανά τον έλεγχο της αγοράς – και αυτό σπάνια είναι καλό για τις μετοχές», λέει ο Randy Flowers της Intelligent Wealth Solutions, προβλέποντας στασιμότητα για τους δείκτες μέσα στο 2025.
Ένας φαύλος κύκλος έχει ανοίξει
Οι επιπτώσεις όμως δεν περιορίζονται στις ΗΠΑ. Στην Ιαπωνία, οι αγορές προεξοφλούν αύξηση επιτοκίων και σταδιακή απόσυρση της Τράπεζας της Ιαπωνίας από τις αγορές JGBs. Στη Βρετανία, η κληρονομιά του δημοσιονομικού σοκ της εποχής Τρας εντείνει τις ανησυχίες. Ακόμα και στη Γερμανία, όπου το χρέος ως ποσοστό του ΑΕΠ παραμένει κάτω από το 100%, οι αποδόσεις ανεβαίνουν με το βάρος του κοινού ευρωπαϊκού κινδύνου.
Η έξοδος από αυτό τον φαύλο κύκλο δεν είναι εύκολη. Η δημοσιονομική σύνεση έχει πολιτικό κόστος, οι αυξήσεις φόρων δεν είναι δημοφιλείς, και η ανάπτυξη παραμένει εύθραυστη. Αλλά η προειδοποίηση είναι εδώ. Όπως λέει ο Robin Brooks του Brookings Institution: «Τα ελλείμματα μετρούν. Η δημοσιονομική πολιτική μετρά. Και ο δημοσιονομικός χώρος είναι πεπερασμένος».
Η εποχή της άνετης χρηματοδότησης, του άφθονου, φθηνού χρήματος τελείωσε. Τώρα, οι επενδυτές ζητούν εξηγήσεις.
