Τoυ Ευθύμιου Δεμοιράκου, αναπληρωτή καθηγητή Λογιστικής στο Οικονομικό Πανεπιστήμιο Αθηνών
ΕΙΝΑΙ συχνό το φαινόμενο τόσο στον διεθνή όσο και στον ελληνικό οικονομικό Τύπο να γίνονται αναφορές στους πολλαπλασιαστές λογιστικών μεγεθών Price-to-Book (P/B) και Price-to-Earnings (P/E) και να εξάγονται χρήσιμα συμπεράσματα σχετικά με την επενδυτική ελκυστικότητα των μετοχών.
Συνήθως, μετοχές που διαπραγματεύονται με σχετικά χαμηλά P/B και P/E θεωρούνται επενδυτικές ευκαιρίες.
Τι καθορίζει, ωστόσο, σύμφωνα με τη θεωρία της λογιστικής και χρηματοοικονομικής επιστήμης, τις τιμές που λαμβάνουν οι παραπάνω δείκτες αποτίμησης, αν υποτεθεί ότι η χρηματιστηριακή αγορά λειτουργεί αποτελεσματικά;
Ο ΠΟΛΛΑΠΛΑΣΙΑΣΤΗΣ P/B ισούται με τη χρηματιστηριακή τιμή της μετοχής μιας επιχείρησης διά της λογιστικής αξίας των ιδίων κεφαλαίων ανά μετοχή της.
Σύμφωνα με το υπόδειγμα της προεξόφλησης των μελλοντικών υπερκερδών (residual income valuation model) η κανονική τιμή του P/B είναι η μονάδα. Για μια επιχείρηση με P/B = 1 η χρηματιστηριακή αγορά αναμένει ότι η συγκεκριμένη επιχείρηση θα επιτύχει μηδενικά μελλοντικά υπερκέρδη.
Με άλλα λόγια, σε αυτή την περίπτωση η επιχείρηση αναμένεται να έχει μελλοντική αποδοτικότητα ιδίων κεφαλαίων (προβλεπόμενα καθαρά κέρδη μετά φόρων διά της λογιστικής αξίας των ιδίων κεφαλαίων) ίση με το κόστος των ιδίων κεφαλαίων (απαιτούμενη απόδοση από τους μετόχους και επενδυτές).
Από την άλλη μεριά, μια επιχείρηση με υψηλή (ή χαμηλή) αναμενόμενη αποδοτικότητα ιδίων κεφαλαίων θα διαπραγματεύεται λογικά με υψηλό (ή χαμηλό) P/B.
ΣΥΝΕΧΙΖΟΝΤΑΣ με τον πολλαπλασιαστή P/Ε, ο αριθμοδείκτης αυτός ισούται με τη χρηματιστηριακή τιμή της μετοχής μιας επιχείρησης διά των κερδών ανά μετοχή της την τρέχουσα λογιστική χρήση.
Σύμφωνα πάλι με το υπόδειγμα της προεξόφλησης των μελλοντικών υπερκερδών, το τρέχον (ιστορικό) P/E έχει κανονική τιμή που ισούται με το πηλίκο της διαίρεσης της μονάδας πλέον το κόστος ιδίων κεφαλαίων διά του κόστους ιδίων κεφαλαίων.
Αν εφαρμόσουμε ένα κόστος ιδίων κεφαλαίων γύρω στο 10%, τότε η κανονική τιμή του P/E είναι ίση με 11. Σε αυτή την περίπτωση η επιχείρηση αναμένεται να έχει σταθερά μελλοντικά υπερκέρδη.
Επιχειρήσεις που διαπραγματεύονται με υψηλά (ή χαμηλά) P/E αναμένεται να έχουν αύξηση (ή μείωση) των μελλοντικών υπερκερδών τους.
ΣΥΜΦΩΝΑ, λοιπόν, με τη θεωρία της λογιστικής και χρηματοοικονομικής, το P/Β εξαρτάται από το επίπεδο διαμόρφωσης των μελλοντικών υπερκερδών (δηλαδή της διαφοράς μεταξύ μελλοντικής αποδοτικότητας ιδίων κεφαλαίων και κόστους ιδίων κεφαλαίων), ενώ το τρέχον P/E από τον ρυθμό μεγέθυνσης των μελλοντικών υπερκερδών (δηλαδή της διαφοράς μεταξύ μελλοντικής και τρέχουσας αποδοτικότητας ιδίων κεφαλαίων, καθώς και του ρυθμού αύξησης των ιδίων κεφαλαίων).
ΑΣ ΧΡΗΣΙΜΟΠΟΙΗΣΟΥΜΕ ένα απλό πρακτικό παράδειγμα για να γίνουν οι παραπάνω σχέσεις πιο εύκολα αντιληπτές.
Έστω ότι έχουμε δύο μετοχές με τα σύμβολα ΑΒΓ και ΔΕΖ, οι οποίες διαπραγματεύονται στο χρηματιστήριο. Η μετοχή ΑΒΓ απολαμβάνει υψηλή αναμενόμενη αποδοτικότητα ιδίων κεφαλαίων ίση με 30% και υψηλό αναμενόμενο μέσο ετήσιο ρυθμό αύξησης των κερδών ανά μετοχή της για τα επόμενα τρία έτη (σύμφωνα με τις εκτιμήσεις των χρηματοοικονομικών αναλυτών) ίσο με 20%. Η χρηματιστηριακή αγορά θα πρέπει να δώσει μια πλούσια αποτίμηση για τη συγκεκριμένη μετοχή, που θα αντικατοπτρίζεται σε υψηλά P/B και P/E.
Οι μετοχές αυτές, συνήθως, αποκαλούνται μετοχές ανάπτυξης (growth stocks) και οι επενδυτές, που επενδύουν σε αυτές τις μετοχές, θεωρούν ότι θα συνεχιστεί η καλή πορεία τους στο μέλλον και θα οδηγήσει σε μεγάλες μετοχικές αποδόσεις.
ΑΠΟ ΤΗΝ ΆΛΛΗ μεριά, η μετοχή ΔΕΖ έχει χαμηλή κερδοφορία με αναμενόμενη αποδοτικότητα ιδίων κεφαλαίων ίση με 5% και χαμηλή ανάπτυξη με αναμενόμενο μέσο ετήσιο ρυθμό αύξησης των κερδών ανά μετοχή της για τα επόμενα τρία έτη ίσο με 6%.
Σε αυτή την περίπτωση η χρηματιστηριακή αγορά θα πρέπει να δώσει χαμηλούς δείκτες αποτίμησης P/B και P/E για τη συγκεκριμένη μετοχή.
Οι μετοχές με χαμηλά P/B και P/E, συνήθως, αποκαλούνται μετοχές αξίας (value stocks) και οι επενδυτές, που επενδύουν σε αυτές τις μετοχές, θεωρούν ότι οι μετοχές αυτές παρά τη χαμηλή τρέχουσα αποτίμησή τους κρύβουν αξία, η οποία δεν έχει ακόμα αναγνωριστεί από τη χρηματιστηριακή αγορά.
ΣΥΝΕΠΩΣ, δύο από τους βασικούς παράγοντες που διαμορφώνουν το επίπεδο των βασικών δεικτών αποτίμησης μιας επιχείρησης είναι οι προσδοκίες της χρηματιστηριακής αγοράς για το επίπεδο της μελλοντικής κερδοφορίας της επιχείρησης (στην περίπτωση του P/B) και τον μελλοντικό ρυθμό ανάπτυξής της (στην περίπτωση του P/E).
ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΙΚΑ, αναγνωρίζοντας τους καθοριστικούς παράγοντες των P/B και P/E οι επενδυτές είναι σε θέση να κατανοήσουν τις προσδοκίες της αγοράς και συγκρίνοντάς τες με τις δικές τους προσωπικές εκτιμήσεις να διαμορφώσουν τις επενδυτικές στρατηγικές τους.
