Οι 100 λέξεις της Χρηματοοικονομικής

Les 100 mots de la finance
Que sais –je? 2018
Presses Universitaires de France
Bertrand Jacquillat       

Των Καθηγητή Κωνσταντίνου Ζοπουνίδη
Πολυτεχνείο Κρήτης
Επίτιμος Διδάκτορας, Αριστοτέλειο Πανεπιστήμιο Θεσσαλονίκης
Ακαδημαϊκός, Βασιλική Ακαδημία Οικονομικών και Χρηματοοικονομικών της Ισπανίας
Ακαδημαϊκός, Βασιλική Ευρωπαϊκή Ακαδημία των Διδακτόρων
Distinguished Research Professor, Audencia Business School. France

Καθηγητή Αιμίλιου Γαλαριώτη
Professor of Finance and As. Dean for Research, Audencia Business School
Γαλλία, Vice President-French Finance Association

Καθηγητή Μιχάλη Δούμπου
Πολυτεχνείο Κρήτης
Εργαστήριο Συστημάτων Χρηματοοικονομικής Διοίκησης

                              Γενικά
Η χρηματοοικονομική είναι ο πνεύμονας της οικονομίας. Έχει μια πρακτική πλευρά όπου τα περισσότερα άτομα ασχολούνται με μια «χρηματοοικονομικοποιημένη οικονομία» και μια εσωτερική πλευρά, διότι μερικοί χρηματοοικονομικοί μηχανισμοί μπορεί να φανούν σύνθετοι και πολύ δύσκολο να κατανοηθούν.

Έχει ακόμα ένα ιδιαίτερο χαρακτήρα εξαιτίας των σκανδάλων των οποίων η χρηματοοικονομική διάσταση είναι σημαντική. Μερικοί τη θεωρούν ως ένα σύνολο παρασιτικών μηχανισμών που εμποδίζουν την ανάπτυξη της πραγματικής οικονομίας.

Στην πραγματικότητα η χρηματοοικονομική έχει ένα επιστημολογικό υπόβαθρο που την καθιστά επιστήμη. Είναι ένας κλάδος της οικονομίας με ένα βαθύ μαθηματικό πλαίσιο στο οποίο έχουν εμβαθύνει αρκετοί γνωστοί επιστήμονες τους τρεις τελευταίους αιώνες (από Γαλλία αναφέρονται: Chevalier de Mere, Pascal, Fermat, Kaplan, Poisson, Bienayme, Levy, Bachelier).

Εξάλλου, ένας σημαντικός αριθμός πανεπιστημιακών ερευνητών της χρηματοοικονομικής έχουν λάβει το Νόμπελ Οικονομίας.

Ο συγγραφέας και γνωστός οικονομολόγος καθηγητής δίδαξε στα πανεπιστήμια HEC Paris, Science Po Paris, Graduate School of Business του Πανεπιστημίου του Stanford, Πανεπιστήμιο Lille I, Πανεπιστήμιο Berkeley, INSEAD, Πανεπιστήμιο Βιέννης, καθώς και στο Πανεπιστήμιο Paris-Dauphine στο οποίο ήταν αντιπρόεδρος του επιστημονικού συμβουλίου.

Για το συγγραφέα η χρηματοοικονομική έχει την κατάλληλη εργαλειοθήκη για την οικονομία και για να προετοιμάσει το μέλλον της. Συνιστά σε όλους να σταματήσουν να τη «λιθοβολούν» και να βγουν από το σκοταδισμό διαβάζοντας τις 100 λέξεις της χρηματοοικονομικής.

Ο ρόλος της χρηματοοικονομικής

Ο συγγραφέας μέσα από επτά κεφάλαια προσπαθεί να σκιαγραφήσει το ρόλο της χρηματοοικονομικής στην οικονομία και την επιχειρηματικότητα. Αναφέρονται με τη σειρά που παρουσιάζονται στο βιβλίο.

• Βασικές αρχές.
• Δημιουργεί η χρηματοοικονομική προβλήματα στην οικονομία;
• Τι μας λένε οι αγορές;
• Αξιολόγηση και δημιουργία αξίας.
• Χρηματοοικονομική διακυβέρνηση.
• Έλεγχος και διαχείριση χρηματοοικονομικών κινδύνων.
• Διαχείριση και μέτρηση επιδόσεων.
• Θεσμικό πλαίσιο.

Στο τέλος δίνεται και ένα γλωσσάριο χρηματοοικονομικών όρων.

Η χρηματοοικονομική έχει ως αποστολή την εξασφάλιση μιας ισορροπίας μεταξύ των κεφαλαιακών αναγκών και των χρηματοδοτικών πηγών. Κεντρικό ρόλο στην εξασφάλιση της ισορροπίας αυτής έχει η αποτίμηση και αξιολόγηση χρηματοοικονομικών χρεογράφων (financial assets), η αντιστάθμιση κινδύνων μέσω κατάλληλων συμβολαίων και χρηματοοικονομικών εργαλείων, και η ανάλυση των συνθηκών ισορροπίας ανάμεσα στην προσφορά και τη ζήτηση χρεογράφων με μοντέλα όπως το Capital Asset Pricing Model (βλ. Ζοπουνίδης, 2013 Βασικές Αρχές Χρηματοοικονομικού Μάνατζμεντ, Εκδ. Κλειδάριθμος).

Συχνά γίνεται διάκριση μεταξύ της χρηματοοικονομικής των αγορών και της χρηματοοικονομικής των επιχειρήσεων. Βέβαια, πολλές φορές ο χρηματοοικονομικός διευθυντής των επιχειρήσεων πρέπει να γνωρίζει τους μηχανισμούς της χρηματοοικονομικής των αγορών σε ότι αφορά την επένδυση, τη χρηματοδότηση, τις καταθέσεις και την κάλυψη των κινδύνων.

Το πρώτο αυτό κεφάλαιο κλείνει με τις ενδιαφέρουσες έννοιες:

• Αποδοτικότητα
• Κίνδυνος
• Ασφάλιση
• Χρηματιστήριο
• Χρηματοοικονομική Θεωρία
• Αντιστάθμιση
• Κερδοσκοπία
• Χρηματοοικονομική «Φούσκα»
• Χρηματοοικονομική Κρίση
• Χρηματοοικονομικός Καπιταλισμός

Στο χώρο του κινδύνου – γνώση, μέτρηση και διαχείριση – αναφέρεται η συνεισφορά σημαντικών επιστημόνων που ο καθένας θεμελίωσε ενδιαφέρουσες θεωρίες. Οι Pascal, Chevalier de Mere και Pierre de Fermat διαμόρφωσαν τις βάσεις της θεωρίας των πιθανοτήτων. Ο Nicolas Bernouilli διατύπωσε το νόμο των μεγάλων αριθμών και τις μεθόδους στατιστικής δειγματοληψίας. Το 1730, ο Abraham de Moivre είχε την ιδέα για τη δομή της κανονικής κατανομής που αναπτύχθηκε αργότερα από τον Gauss και την ίδια περίπου χρονική περίοδο ο Daniel Bernouilli ανέπτυξε τις βάσεις της λογικής θεωρίας των επιλογών σε κατάσταση αβεβαιότητας και την αποστροφή των ατόμων στον κίνδυνο. Αρχές του 19^ου αιώνα, ο Thomas Bayes απέδειξε ότι καλύτερες αποφάσεις μπορούν να ληφθούν αναθεωρώντας τις πιθανότητες αβέβαιων ενδεχομένων βάσει διαθέσιμων πληροφοριών. Το 1952 ο Harry Markowitz έθεσε τις μαθηματικές βάσεις για την αρχή της διαφοροποίησης αποδεικνύοντας ότι δεν πρέπει «να βάζουμε όλα τα αυγά (χρήματα) στο ίδιο καλάθι».

Τον Απρίλιο του 2014 το έγκριτο περιοδικό European Journal of Operational Research αφιέρωσε ένα ειδικό τεύχος στον Harry Markowitz με τίτλο «60 years following Harry Markowitz’s contribution to portfolio theory and operations research, βλ. Zopounidis, Doumpos, Fabozzi, vol. 234, Issue 2, pages 343 – 582.

Σε ότι αφορά τη χρηματοοικονομική θεωρία, ο συγγραφέας διακρίνει την εξέλιξη της σε 4 φάσεις στα 50 τελευταία χρόνια.

• 1950-1960. Στην περίοδο αυτή αναπτύχθηκε η θεωρία της επιλογής χαρτοφυλακίων. Είναι η εποχή της «μαθηματικοποίησης» της σχέσης απόδοσης-κινδύνου, της έννοιας της διαφοροποίησης, των μοντέλων ισορροπίας αγοράς, και CAPM.
• 1960-1970. Οι έννοιες της αποτελεσματικότητας, της αντιστάθμισης εμφανίζονται και αποτελούν το βασικό κλειδί επίλυσης για το μοντέλο εκτίμησης των παραγώγων και της ανάλυσης του δανεισμού στη χρηματοοικονομική διάρθρωση των επιχειρήσεων.
• 1980. Συγκλίνουν η χρηματοοικονομική θεωρία με τη θεωρία των οργανώσεων (organizations theory). Η επιχείρηση δεν θεωρείται πλέον ένα «μαύρο κουτί» και αναπτύσσονται νέα θεωρητικά πλαίσια όπως αυτά για την ασυμμετρία της πληροφόρησης, η θεωρία πρακτόρων (agency theory) και η θεωρίας των σημάτων (signal theory).
• 1990. Η ανάπτυξη της πληροφορικής, η μεγάλη μείωση του κόστους αξιοποίησης προηγμένων εργαλείων πληροφορικής και η ανάπτυξη των βάσεων χρηματοοικονομικών δεδομένων, οδήγησαν στη μελέτη της μικροδομής των χρηματοοικονομικών  αγορών και την ανάπτυξη της συμπεριφορικής χρηματοοικονομικής.

Αγορές, Χρηματοοικονομική Διακυβέρνηση, Χρηματοοικονομική Μηχανική

Στην περίπτωση που οι αγορές είναι αποτελεσματικές, διοχετεύουν πάρα πολλές πληροφορίες και παρέχουν σήματα/ενδείξεις για μακροοικονομικούς παράγοντες όπως: (1) παρόντα και μελλοντικά επιτόκια, (2) ασφάλιστρα κινδύνου, (3) πιστωτικά περιθώρια, (4) μεταβλητότητα, κ.λπ.

Αυτά τα σήματα βοηθούν επιχειρήσεις, χρηματοοικονομικούς οργανισμούς, και τα κράτη στις επενδυτικές και χρηματοδοτικές τους αποφάσεις. Σε μια αποτελεσματική αγορά το σύνολο των πληροφοριών που καθορίζουν τις τιμές των χρεογράφων (π.χ. μετοχές) ενσωματώνονται άμεσα στις αποτιμήσεις. Όταν πρόκειται για μετοχές, οι πληροφορίες αυτές μπορεί να είναι το οικονομικό, νομισματικό και γεωπολιτικό περιβάλλον μέσα στο οποίο δραστηριοποιούνται οι επιχειρήσεις. Πρόκειται επίσης για πληροφορίες που αφορούν ειδικά την κάθε επιχείρηση, όπως τις αγορές στις οποίες δραστηριοποιείται, την εξέλιξη των μεριδίων αγοράς της, τα περιθώρια κέρδους, τις διαδικασίες παραγωγής, τα κόστη, τους μισθούς, καθώς και πληροφορίες σχετικές με τη χρηματιστηριακή πορεία των μετοχών της επιχείρησης.

Τις υποθέσεις της θεωρίας των αποτελεσματικών αγορών προσπάθησαν να διαταράξουν, χωρίς αποτέλεσμα, διάφορες χρηματιστηριακές «ανωμαλίες» (επίδραση μέγεθος, επίδραση Δευτέρας, εποχικότητα, επίδραση καιρός). Άλλοι χρηματοοικονομικοί ερευνητές συνεχίζουν να βρίσκουν άλλες ανωμαλίες, όπως για παράδειγμα η συμπεριφορική χρηματοοικονομική. Στην κατηγορία αυτή συγκαταλέγεται και ο νομπελίστας οικονομικών Daniel Kahneman (2002) όπου κατέδειξε την επίδραση διαφόρων ψυχολογικών και συναισθηματικών παραγόντων (επίδραση momentum) στην αποτελεσματικότητα των αγορών.

Η σύγχρονη χρηματοοικονομική διοίκηση που διδάσκεται, προτείνει την ακόλουθη ροή για την εκτίμηση και δημιουργία της αξίας.

• Προεξόφληση και κεφαλαιοποίηση (η χρηματοοικονομική είναι πρώτα από όλα: χρόνος και κίνδυνος).
• Ταμειακές ροές (cash is king)
• Ανάγκες σε κεφάλαιο κίνησης
• Μέσο σταθμισμένο κόστος κεφαλαίου
• Καθαρή παρούσα αξία – Εσωτερικός συντελεστής απόδοσης
• Εκτίμηση επιχείρησης
• Χρηματοοικονομικά αποτελέσματα
• Παράγωγα προϊόντα
• Κέρδος ανά μετοχή
• PER (Price Earning Ratio)
• Χρηματοοικονομικοί δείκτες
• Βιομηχανική και χρηματοοικονομική αποδοτικότητα
• Χρηματοοικονομική μόχλευση (Financial Leverage)
• Δημιουργία μετοχικής αξίας (υπάρχει δημιουργία μετοχικής αξίας όταν η αγοραία αξία του ενεργητικού της επιχείρησης (οικονομικό κεφάλαιο) είναι μεγαλύτερη από τη λογιστική του αξία).

Η διακυβέρνηση της επιχείρησης είναι το σύνολο των νομοθετικών και ρυθμιστικών κανόνων που καθορίζουν τη λειτουργία της επιχείρησης. Ένας ορισμένος αριθμός μηχανισμών (εσωτερικών και εξωτερικών) καθορίζουν τη χρηματοοικονομική διάσταση της διακυβέρνησης της επιχείρησης. Μεταξύ των εσωτερικών μηχανισμών  υπάρχουν η οργάνωση του εσωτερικού ελέγχου της επιχείρησης, η επιλογή του επιπέδου του δανεισμού, η πολιτική των μερισμάτων και της εξαγοράς των μετοχών. Μεταξύ των εξωτερικών μηχανισμών αναφέρονται διαδικασίες ελέγχου για δημόσιες προσφορές εξαγοράς –συγχώνευσης επιχειρήσεων), δημόσιες προσφορές ανταλλαγής, και προσφορές για leveraged buyout (εξαγορά μιας επιχείρησης με δάνειο που ισοδυναμεί με το κόστος απόκτησης). Επιπλέον, διάφοροι άλλοι εξωτερικοί χρηματοοικονομικοί παράγοντες εξασκούν έμμεσα τις λειτουργίες της διακυβέρνησης όπως, οι χρηματοοικονομικοί αναλυτές και οι οργανισμοί αξιολόγησης (βλ. Ζοπουνίδης, Οργανισμοί Αξιολόγησης, Ναυτεμπορική, Οκτώβριος 2017).

Η χρηματοοικονομική μηχανική συνεισφέρει στην πραγματοποίηση χρηματοοικονομικών προγραμμάτων που ικανοποιούν ταυτόχρονα τους στόχους των επιχειρήσεων και των μάνατζερ τους (η ζήτηση) και των επενδυτών (η προσφορά). Υπηρεσίες χρηματοοικονομικής μηχανικής παρέχονται από ενδιάμεσους χρηματοοικονομικούς οργανισμούς (επενδυτικές τράπεζες) και καλύπτουν διάφορες δραστηριότητες, όπως:

• Εισαγωγή επιχειρήσεων στο χρηματιστήριο,
• Αυξήσεις μετοχικού κεφαλαίου, εκδόσεις ομολογιακών δανείων, …
• Χρηματοοικονομικά συμβόλαια για δημόσιες προσφορές, …
• Βέλτιστες φορολογικές πολιτικές (stock – options, έκδοση μετοχών για τους μάνατζερ και τους υπαλλήλους της επιχείρησης),
• Χρηματοδότηση μεγάλων επενδυτικών έργων και υποδομών (αεροδρόμια, οδογέφυρες, σύνθετα ενεργειακά και βιομηχανικά πάρκα).

Τέλος, η χρηματοοικονομική μηχανική συνεισφέρει και στην τιτλοποίηση σύνθετων χρηματοοικονομικών προϊόντων.

Τεχνικές διαχείρισης, Θεσμικό πλαίσιο

Οι χρηματοοικονομικές αγορές αποτελούν έναν ενδιάμεσο συνδετικό κρίκο ανάμεσα στους εκδότες τίτλων, όπως οι επιχειρήσεις και τα κράτη από μία πλευρά, και τους επενδυτές από την άλλη. Μεγάλο τμήμα των επενδυτών είναι θεσμικοί, οι οποίοι διαχειρίζονται μεγάλα ιδιωτικά κεφάλαια. Οι οικονομικοί παράγοντες του συστήματος είναι πολλοί και το στυλ διαχείρισης τους ποικίλει.

Οι έννοιες που εξετάζονται στην ενότητα αυτή είναι σημαντικές και αξιόλογες:

• Διαχείριση χρεογράφων (Asset management),
• Χρεόγραφο χωρίς κίνδυνο,
• Θεωρία χαρτοφυλακίου,
• Διαφοροποίηση,
• Χρηματιστηριακοί δείκτες,
• Διαχείριση δεικτών,
• Εγγυημένη διαχείριση,
• Ενεργητική διαχείριση,
• Hedge funds,
• Κρατικά κεφάλαια (Sovereign Wealth Funds – SWF),
• Κοινωνικά Υπεύθυνες Επενδύσεις (βιώσιμη ανάπτυξη, υπερθέρμανση του πλανήτη, φαινόμενο θερμοκηπίου, … ),
• Μέτρηση επιδόσεων (αμοιβαία κεφάλαια).

Η θεωρία χαρτοφυλακίου αναπτύχθηκε για πρώτη φορά από τον Harry Markowitz το 1952, ο οποίος ανέπτυξε το μοντέλο «μέσου-διακύμανσης». Σημαντικά στοιχεία της θεωρίας χαρτοφυλακίου αποτελούν, μεταξύ άλλων, η γραμμή κεφαλαιαγοράς, η αξία του κινδύνου στην αγορά, το χρεόγραφο χωρίς κίνδυνο, το θεώρημα διαχωρισμού (Tobin), ο συστηματικός κίνδυνος (beta), το άριστο χαρτοφυλάκιο, το αποτελεσματικό σύνορο, η διαφοροποίηση, και το μοντέλο CAPM.

Για μια αναλυτική παρουσίαση, ο αναγνώστης μπορεί να απευθυνθεί στο βιβλίο του Κ. Ζοπουνίδη “Βασικές Αρχές Χρηματοοικονομικού Μάνατζμεντ”, Εκδόσεις Κλειδάριθμος, 2013, κεφ. 13, σελ. 279-302.

Η μέτρηση των επιδόσεων αποτελεί ένα σημαντικό κομμάτι της διαχείρισης συλλογικών επενδύσεων (πχ., αμοιβαία κεφάλαια, συνταξιοδοτικά κεφάλαια, κ.α.). Ο διαχειριστής είναι είτε επαγγελματίας και διαχειρίζεται χαρτοφυλάκια που ανήκουν σε τρίτους, είτε ιδιώτης και διαχειρίζεται το δικό του χαρτοφυλάκιο. Δύο είναι οι κύριοι στόχοι:

1. Να επιτύχει αποδόσεις μεγαλύτερες (ή τουλάχιστον ίσες) με εκείνες που αντιστοιχούν σε μια απλή στρατηγική αγοράς και διακράτησης, με το ίδιο επίπεδο κινδύνου.
2. Να επιτύχει πλήρη διαφοροποίηση του χαρτοφυλακίου του, εξαλείφοντας το συστηματικό κίνδυνο.

Το βιβλίο των Κ. Πενταράκη, Κ. Ζοπουνίδη με τίτλο «Αξιολόγηση και Διαχείριση Αμοιβαίων Κεφαλαίων: Θεωρητική και Εμπειρική Προσέγγιση, Εκδ. Κλειδάριθμος, 2003, περιγράφει όλα τα μοντέλα μέτρησης της απόδοσης των αμοιβαίων κεφαλαίων. Αρχικά, παρουσιάζονται τα μοντέλα προσαρμοσμένα στον κίνδυνο:

• Δείκτης του Treynor
• Δείκτης του Sharpe
• Μέτρο αποδοτικότητας Modigliani
• Δείκτης πληροφόρησης.

Μετά,  τα μέτρα απόδοσης προσαρμοσμένα στη διαφορική απόδοση (δείκτης του Jensen). Υπάρχουν και τα υποδείγματα αξιολόγησης των διαχειριστών:

• Υπόδειγμα των Treynor-Mazuy
• Υπόδειγμα των Henriksson-Merton
• Προσέγγιση των Bhattachraya και Pfeiderer
• Μέτρο εκτίμησης των Treynor και Black.

Τελευταία, εμφανίστηκαν εναλλακτικές μεθοδολογίες της επίδοσης των αμοιβαίων κεφαλαίων, όπως:

• Περιβάλλουσα ανάλυση δεδομένων,
• Νευρωνικών δικτύων και άλλες τεχνικές τεχνητής νοημοσύνης,
• Πολυκριτήρια ανάλυση αποφάσεων (βλ. K. Pentaraki, C. Zopounidis, M. Doumpos, On the construction of mutual funds portfolios: A multicriteria methodology and an application to the Greek market of equity mutual funds, European Journal of Operational Research, vol. 163, no 2, 2005, p. 462-481.

Η ανάπτυξη της βιομηχανίας της διαχείρισης χρεογράφων είναι μία από τις πιο σημαντικές εξελίξεις στο χρηματοοικονομικό σύστημα. Μάλιστα, εκτός των παραδοσιακών εφαρμογών σε επενδυτικά χαρτοφυλάκια, ανάλογες διαδικασίας χρησιμοποιούνται και στον τραπεζικό χώρο για τη διαχείριση στοιχείων ενεργητικού – παθητικού (asset-liability management, ALM). To ALM είναι μια σημαντική διάσταση της διαχείρισης κινδύνου στην οποία η έκθεση σε διάφορους κινδύνους ελαχιστοποιείται διατηρώντας τον κατάλληλο συνδυασμό στοιχείων ενεργητικού και παθητικού, ώστε να ικανοποιηθούν οι στόχοι της επιχείρησης ή του χρηματοπιστωτικού ιδρύματος (βλ. K. Kosmidou, C. Zopounidis, Goal Programming Techniques for Bank Asset Liability Management, Springer, 2004).

Τέλος, το βιβλίο του Bertrand Jacquillant αναφέρεται στο θεσμικό πλαίσιο και ειδικά:

• Χρηματοοικονομικό σύστημα (αγορές, ενδιάμεσοι όπως τράπεζες, ασφαλιστικές εταιρείες, venture capitalists, … )
• Τράπεζες χρηματοδότησης και επένδυσης,
• Εισαγωγή στο χρηματιστήριο (Initial Public Offering),
• Μικροδομή των χρηματοοικονομικών αγορών (μελέτη των διαδικασιών που οδηγούν στην ανταλλαγή τίτλων),
• Quotation prices,
• Κόστη συναλλαγής,
• Χρηματιστήρια (Wall Street, London, Paris, Frankfurt, … ),
• Χρηματοοικονομική ρύθμιση,
• Bale III και Solvency II
• Microfinance (παροχή σύγχρονων χρηματοοικονομικών προϊόντων και υπηρεσιών σε άτομα και φορείς πουν δεν έχουν πρόσβαση στα παραδοσιακά κανάλια διανομής και τις χρηματοοικονομικές αγορές).

Ο συγγραφέας παραδέχεται ότι  η οικονομία μας είναι «χρηματοοικονομικοποιημένη»: η χρηματοοικονομική εκτιμά τα χρεόγραφα (assets), είναι στην «καρδιά» της διακυβέρνησης των επιχειρήσεων και διαχειρίζεται την αποταμίευση των πολιτών σε ένα παγκόσμιο επίπεδο.