Από την έντυπη έκδοση
Των Κωνσταντίνου Ζοπουνίδη,
Καθηγητής στο Πολυτεχνείο Κρήτης, επίτιμος διδάκτορας Αριστοτελείου Πανεπιστημίου Θεσσαλονίκης, ακαδημαϊκός, Βασιλική Ακαδημία Οικονομικών και Χρηματοοικονομικών της Ισπανίας και Distinguished Research Professor, Audencia Business School, France
Μιχάλη Δούμπου,
Καθηγητής στο Εργαστήριο Financial Engineering, Πολυτεχνείο Κρήτης
και Μαριάννας Εσκαντάρ,
Μεταπτυχιακή φοιτήτρια, MBA, μέλος εργαστηρίου Financial Engineering, Πολυτεχνείο Κρήτης
Σε προηγούμενο άρθρο μας τέθηκαν οι βασικές αρχές εισαγωγής της πολυκριτήριας ανάλυσης στη λήψη χρηματοοικονομικών αποφάσεων (βλ. «Ναυτεμπορική» 21 Μαρτίου 2019, Πολλαπλά Κριτήρια και Χρηματοοικονομικές Αποφάσεις). Στο άρθρο αυτό θα γίνει εμπεριστατωμένη ανάλυση για δύο σημαντικές χρηματοοικονομικές αποφάσεις: (1) την επένδυση και (2) τη διαχείριση ρίσκου χαρτοφυλακίου μετοχών.
Ανάλυση επενδύσεων
Η επένδυση αποτελεί μία από τις τρεις σημαντικές χρηματοοικονομικές αποφάσεις μέσα στην επιχείρηση. Οι άλλες δύο είναι η χρηματοδότηση και η διανομή μερισμάτων. Κλασικά παραδείγματα επενδύσεων είναι η απόκτηση γηπέδων, κτηρίων, μηχανολογικού εξοπλισμού και οι αυξήσεις των κεφαλαίων κίνησης που συνδέονται με επεκτάσεις των παραγωγικών εγκαταστάσεων (βλ. Ζοπουνίδης, 2013, Βασικές Αρχές Χρηματοοικονομικού Μάνατζμεντ, Κλειδάριθμος). Επειδή τα κεφάλαια που δεσμεύονται από επενδυτικές αποφάσεις είναι σημαντικά και έχουν χαρακτήρα μη επιστρέψιμο, υπάρχει ανάγκη προσεκτικής μελέτης ώστε οι αποφάσεις αυτές να είναι ορθολογικές και να έχουν βασικό στόχο τη μεγιστοποίηση της αξίας της επιχείρησης. Η χρηματοοικονομική επιστήμη προσφέρει μεθόδους και τεχνικές οι οποίες προχωρούν μέχρι την αξιολόγηση επενδυτικών έργων και αποφαίνονται αν είναι αποδεκτά ή όχι. Όμως, στην περίπτωση όπου καθίστανται αποδεκτά περισσότερα από ένα έργα, τότε είναι δύσκολο να διακριθεί το καλύτερο και σχεδόν αδύνατο να δημιουργηθεί μια σχέση ιεράρχησης, διότι τα αποτελέσματα της αξιολόγησης εμφανίζονται αλληλοαποκλειόμενα μεταξύ των επενδυτικών έργων.
Διαδικασία απόφασης
Τέσσερις γενικές φάσεις διακρίνονται στη διαδικασία της απόφασης της επένδυσης (βλ. Gordon και Pinches, 1984, Improving capital budgeting: A decision support system approach, Addison-Wesley Publ. Co.): Αντίληψη – Διατύπωση – Επιλογή – Έλεγχος. Η χρηματοοικονομική θεωρία επεμβαίνει μόνο στη φάση της επιλογής και προτείνει δύο ειδών κριτήρια: (1) αυτά που βασίζονται στη διαχρονική αξία του χρήματος (καθαρή παρούσα αξία, εσωτερικός συντελεστής απόδοσης, δείκτης αποδοτικότητας) και (2) σε αυτά που δεν τη λαμβάνουν υπόψη (κριτήρια επανείσπραξης και ο μέσος βαθμός απόδοσης). Επίσης, βασική συνιστώσα για τη χρησιμοποίηση των δύο κριτηρίων που λαμβάνουν υπόψη τη διαχρονική αξία του χρήματος είναι το βασικό επιτόκιο προεξόφλησης. Αν και η χρηματοοικονομική θεωρία βελτίωσε τα επιστημονικά της εργαλεία ώστε να λάβει υπόψη της τον χρόνο, πληθωρισμό και ρίσκο (αναλυτικές μέθοδοι, κ.ά.), παραμένουν προβλήματα που αφορούν τις δύο τελευταίες φάσεις, της εκτίμησης και της επιλογής. Ανάμεσα στα πολύ σπουδαία είναι ο περιορισμός της έννοιας της επένδυσης σε μια χρονολογική σειρά εισροών – εκροών (cash-flow), η επιλογή του επιτοκίου προεξόφλησης και οι συγκρούσεις μεταξύ των κριτηρίων αξιολόγησης (ΚΠΑ κόντρα στον Εσωτερικό Συντελεστή Απόδοσης). Κατά συνέπεια, η χρηματοοικονομική προσέγγιση της επένδυσης είναι περιορισμένη και εξωπραγματική.
Πολυκριτήρια προσέγγιση
Από την άλλη πλευρά, η πολυκριτήρια ανάλυση (ΠΑ) συνεισφέρει με έναν πρωτότυπο τρόπο στη διαδικασία της απόφασης της επένδυσης. Αρχικά επεμβαίνει και στις τέσσερις φάσεις της επένδυσης, από την αντίληψη μέχρι τον έλεγχο. Στις δύο πρώτες, αντίληψη – διατύπωση, συνεισφέρει στην εξακρίβωση πιθανών ευκαιριών επένδυσης και στον ορισμό ενός δυναμικού συνόλου εναλλακτικών ενεργειών, όπου κάθε ενέργεια αποτελεί ένα επενδυτικό έργο. Το σύνολο αυτό μπορεί να είναι εξελικτικό. Στη συνέχεια, με μια από τις τρεις προβληματικές της, επιλογή – ταξινόμηση – κατάταξη, η ΠΑ βοηθά τους αποφασίζοντες στην αξιολόγηση των επενδυτικών έργων τους. Οι μέθοδοι ΠΑ είναι πιο ευέλικτες και ρεαλιστικές από τις τεχνικές της χρηματοοικονομικής διότι εισάγουν μέσα στη διαδικασία τόσο ποσοτικά όσο και ποιοτικά κριτήρια. Οι αποφασίζοντες παίζουν επίσης ένα μεγάλο ρόλο στην όλη διαδικασία της επένδυσης. Πολλές εφαρμογές της ΠΑ σε αποφάσεις επένδυσης βρίσκονται στο άρθρο Zopounidis, 1999, multicriteria decision aid in financial management, European Journal of Operational Research, 119, 404-415.
Διαχείριση ρίσκου χαρτοφυλακίων
Στον επιστημονικό χώρο αυτό είναι δυνατό να αναφέρουμε το πρωτοποριακό έργο του νομπελίστα Harry Markowitz, ο οποίος θεωρείται και ο θεμελιωτής της κλασικής προσέγγισης της θεωρίας χαρτοφυλακίων με το διάσημο μοντέλο απόδοσης- ρίσκου (mean-variance model, M-V).
Τo 2014, οι καθηγητές Zopounidis, Doumpos και Fabozzi αφιέρωσαν ένα ειδικό τεύχος προς τιμή του στο διάσημο περιοδικό της επιχειρησιακής έρευνας EJOR με θέμα «60 Years following Harry Markowitz’s contribution to Portfolio Theory and Operations Research, vol. 234, issu 2, 16 April 2014».
Σύμφωνα με τον Ekeland (1993, Finance: un nouveau domain des mathematiques appliquees Revue Francaise de Gestion, 44-48), το πρόβλημα της επιλογής χαρτοφυλακίων στο μοντέλο M-V είναι πολυκριτήριο, διότι ο επενδυτής προσπαθεί ταυτόχρονα να μεγιστοποιήσει την απόδοση και να ελαχιστοποιήσει το ρίσκο. Αλλά, προσδιορίζοντας ένα αποδεκτό επίπεδο κινδύνου, επανερχόμεθα στη μεγιστοποίηση της απόδοσης, που είναι ένα κλασικό μονοκριτήριο πρόβλημα. Μετά τη μονοκριτήρια – διακριτήρια προσέγγιση της θεωρίας χαρτοφυλακίων, η ανάπτυξη πολυπαραγοντικών μοντέλων (multifactor models) άρχισε να προτείνει περισσότερους τύπους κινδύνων και όχι μόνο αυτόν της αγοράς (Ross, 1976, The arbitrage theory of capital asset pricing, Journal of Economic Theory, 343-362). O πολυδιάστατος χαρακτήρας του ρίσκου στη θεωρία χαρτοφυλακίων αποδείχθηκε και από άλλους ερευνητές της ΠΑ (βλ. το βιβλίο των Hurson, Zopounidis, 1997, Gestion de portefeuilles et analyse multicritere, Ed. Economica). Οι συγγραφείς Khoury, Martel, Veilleux (1993, βλ. Zopounidis, 1999) έδειξαν ότι σε ένα διεθνές περιβάλλον, το μοντέλο M-V δεν αποτελεί κατάλληλο εργαλείο διότι δεν ενσωματώνει όλα τα κριτήρια που χρησιμοποιούν οι διαχειριστές χαρτοφυλακίων και οι επενδυτές στις αποφάσεις επιλογής μετοχών. Οι συγγραφείς προτείνουν νέα κριτήρια, όπως η απόδοση των πέντε τελευταίων ετών σε μια μηνιαία βάση, η τυπική απόκλιση της απόδοσης υπολογισμένα τα πέντε τελευταία έτη, το συνολικό κόστος συναλλαγών, ο πολιτικός κίνδυνος (κίνδυνος κρατών), ο κίνδυνος συναλλαγών, κ.ά.
Στην έρευνα των Hurson, Zopounidis χρησιμοποιήθηκαν και χρηματοοικονομικά και χρηματιστηριακά κριτήρια, όπως:
- χρηματοοικονομική αποδοτικότητα (ROE),
- γενικός δείκτης ρευστότητας (current ratio),
- δείκτης cash flow / υποχρεώσεις,
- μέση μηνιαία απόδοση,
- συντελεστής β (συστηματικός κίνδυνος),
- Price Earning Ratio,
- Earnings Per Share.
Συμπερασματικά, η ΠΑ έχει ένα πολλά υποσχόμενο μέλλον στον χώρο της χρηματοοικονομικής. Διότι προσφέρει ένα υψηλό επίπεδο μεθοδολογικού και ρεαλιστικού πλαισίου αντιμετώπισης προβλημάτων απόφασης.
