Από την έντυπη έκδοση
Των Gregory Claeys και Ines Goncalves Raposo
Τhink tank, Bruegel
Ο πρόεδρος της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας(ΕΚΤ), Μάριο Ντράγκι, επανέφερε στις 9 Ιουλίου στο προσκήνιο το πλαίσιο της ΕΚΤ που διέπει τα ενέχυρα (collateral), όταν μίλησε ενώπιον του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου αναφορικά με την πιθανότητα ανάκλησης της εξαίρεσης (waiver) που επιτρέπει την αποδοχή των ελληνικών ομολόγων ως ενεχύρων στις πράξεις αναχρηματοδότησης της ΕΚΤ, παρά τη χαμηλή πιστοληπτική αξιολόγηση των ομολόγων.
Πράγματι, παρότι τα υγιή δημόσια οικονομικά αποτελούν προϋπόθεση ώστε να θεωρηθούν ασφαλή τα κρατικά ομόλογα, η εξουσία της κεντρικής τράπεζας να αποφασίζει εάν ένα περιουσιακό στοιχείο θα γίνεται αποδεκτό ή όχι ως ενέχυρο στις πράξεις αναχρηματοδότησης και πώς θα το αποτιμά, δίνει στην τράπεζα έναν ζωτικής σημασίας ρόλο στον καθορισμό της ασφάλειας ενός στοιχείου ενεργητικού.
Σε αυτές τις νομισματικές πράξεις, τα «κουρέματα» -δηλαδή η διαφορά μεταξύ της αξίας ενός περιουσιακού στοιχείου στην αγορά της αξίας που αποδίδεται σε αυτό το στοιχείο όταν χρησιμοποιείται ως ενέχυρο- είναι ζωτικής σημασίας στη διαμόρφωση της άποψης των αγορών για την ασφάλεια ενός χρεογράφου. Πράγματι τα επίπεδα κουρέματος καθορίζουν εάν τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα θα είναι σε θέση να ανταλλάσσουν με ευκολία αυτά τα στοιχεία ενεργητικού και σχεδόν στην ονομαστική αξία έναντι του απόλυτα ασφαλούς περιουσιακού στοιχείου: Του χρήματος που κόβεται από την κεντρική τράπεζα.
Επί του παρόντος, η επιλεξιμότητα και οι απομειώσεις αξίας που εφαρμόζονται από την ΕΚΤ στις πράξεις αναχρηματοδότησης εξαρτώνται από τέσσερα στοιχεία: Τον τύπο του περιουσιακού στοιχείου, τον τύπο του φορέα έκδοσης, την υπολειπόμενη διάρκεια ωρίμανσης του περιουσιακού στοιχείου και την αξιολόγηση του φορέα έκδοσης του περιουσιακού στοιχείου.
Αυτό σημαίνει ότι η υφιστάμενη προσέγγιση βασίζεται κυρίως στην αξιολόγηση των ιδιωτικών οίκων αξιολόγησης. Στην πραγματικότητα, για τον καθορισμό της αξιολόγησης ενός συγκεκριμένου κρατικού ομολόγου, η ΕΚΤ λαμβάνει υπ’ όψιν την καλύτερη εκ των αξιολογήσεων από τους τέσσερις αποδεκτούς οίκους αξιολόγησης (Moody’s, Fitch, S&P και DBRS) και στη συνέχεια τη χαρτογραφεί στα τρία «βήματα πιστωτικής ποιότητας» στην κλίμακα αξιολόγησης της ΕΚΤ.
Αυτό είναι ξεκάθαρα επικίνδυνο για δύο λόγους.
Πρώτον, το να βασίζεται σε προ-κυκλικές αξιολογήσεις από εξωτερικούς οίκους αξιολόγησης μπορεί να οδηγήσει σε απότομες μεταβολές στις απομειώσεις. Πριν από την κρίση, αυτή η προσέγγιση είχε ως αποτέλεσμα την εφαρμογή του ίδιου κουρέματος σε κάθε κρατικό ομόλογο της Ευρωζώνης με την ίδια ωρίμανση, δίνοντας σήμα στις αγορές ότι όλα τα ομόλογα είναι της ίδιας ποιότητας. Στη διάρκεια της κρίσης -και παρά τις προσαρμογές στο πλαίσιο ενεχύρων της ΕΚΤ- οι ραγδαίες υποβαθμίσεις ορισμένων χωρών οδήγησαν σε σημαντικές αλλαγές στις εφαρμοσμένες απομειώσεις. Και αυτός είναι ο λόγος που οι απομειώσεις στα πορτογαλικά ομόλογα ενός έτους αυξήθηκαν από 1,5% στο 6,5% το 2011, μειώνοντας έτσι την ελκυστικότητά τους για τους επενδυτές στο μέσον της ευρωπαϊκής κρίσης χρέους.
Δεύτερον, οι διαφορές στα κουρέματα μεταξύ των διαφορετικών βημάτων πιστωτικής ποιότητας της ΕΚΤ δεν είναι αρκετά σταδιακές ώστε να αντανακλούν επαρκώς τις διάφορες αυξήσεις στα επίπεδα ρίσκου. Για παράδειγμα, η τρέχουσα απομείωση αξίας για ένα κρατικό ομόλογο με υπολειπόμενη διάρκεια ωρίμανσης ενός έτους και αξιολόγηση Α- ισοδυναμεί με 1%, ενώ είναι 7% για παρόμοιο ομόλογο με αξιολόγηση ΒΒΒ+, μόλις μία βαθμίδα πιο κάτω (στην κλίμακα των S&P και Fitch). Αυτό συνέβη στα ιταλικά ομόλογα τον Φεβρουάριο του 2017.
Είναι σημαντικό για την ΕΚΤ να αποτιμά καταλλήλως τις απομειώσεις αξίας, έτσι ώστε να προστατεύει τον ισολογισμό της και να αποφεύγει να δώσει λάθος κίνητρα στις κυβερνήσεις αλλά και χρηματοπιστωτικά ιδρύματα που διακρατούν τέτοιου είδους στοιχεία ενεργητικού. Παρ’ όλα αυτά, η υφιστάμενη μέθοδος αποτίμησης είναι ανεπαρκής, καθώς οδηγεί σε μεγάλες αλλαγές σε κουρέματα που θα μπορούσαν να επηρεάσουν, μεταξύ άλλων πραγμάτων, τον τρόπο που τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα αντιλαμβάνονται την ασφάλεια αυτών των περιουσιακών στοιχείων.
Εάν δεν είναι πλήρως ικανοποιητικό να χρησιμοποιούνται αξιολογήσεις από οίκους αξιολόγησης στο πλαίσιο ενεχύρων των κεντρικών τραπεζών, τι άλλο μπορεί να γίνει;
Μια πρώτη πιθανότητα θα ήταν για την ΕΚΤ να χρησιμοποιεί δικά της κριτήρια για τον υπολογισμό της αξίας των κουρεμάτων, όπως η Τράπεζα της Αγγλίας και πολλές άλλες κεντρικές τράπεζες ανά τον κόσμο. Δεδομένης της φύσης της Ευρωζώνης -που αποτελείται από πολλές χώρες- και τις δυνητικές διανεμητικές συνέπειες που θα μπορούσαν να προκαλέσουν μεταξύ χωρών σημαντικές ζημίες της ΕΚΤ -μέσω μιας μείωσης των μελλοντικών κερδών που διανέμονται στις χώρες-μέλη ή ακόμη υψηλότερο πληθωρισμό- η ΕΚΤ αντιμετωπίζει μια πολύ πιο περίπλοκη κατάσταση από μια κεντρική τράπεζα όπως η Τράπεζα της Αγγλίας, που έχει να κάνει μόνο με ένα υπουργείο Οικονομικών.
Σε αυτό το πλαίσιο, για να αποφευχθεί ο κίνδυνος να φανεί η ΕΚΤ πολιτικοποιημένη (όπως τον Φεβρουάριο του 2015, όταν αποφάσισε να αποσύρει το waiver που καθιστούσε τα ελληνικά ομόλογα επιλέξιμα ως ενέχυρα, παρά τη χαμηλή τους αξιολόγηση), ίσως θα ήταν προτιμότερο για την ΕΚΤ να συνεχίσει να βασίζεται σε μια εξωτερική αξιολόγηση ρίσκου. Σε αυτή την περίπτωση, μια πιθανή εναλλακτική απέναντι στις ιδιωτικές αξιολογήσεις θα μπορούσε να ήταν η χρήση μιας ανάλυσης βιωσιμότητας χρέους που θα διεξαγόταν, για παράδειγμα, από τον Ευρωπαϊκό Μηχανισμό Σταθερότητας (ESM).
Ούτε αυτή η κατάσταση θα ήταν ιδανική, καθώς θα μπορούσε να οδηγήσει σε θερμές πολιτικές συζητήσεις μεταξύ χωρών στους κόλπους του ESM. Παρ’ όλα αυτά, θα ήταν πολύ καλύτερη από το να ανατεθούν αυτές οι αποφάσεις σε ιδιωτικούς οίκους αξιολόγησης, που δεν μπορούν να θεωρηθούν υπόλογοι για πιθανά λάθη και για την προ-κυκλικότητα των αξιολογήσεών τους.
Λόγω έλλειψης ενός καλύτερου θεσμού (όπως για παράδειγμα ενός υπουργείου Οικονομικών της Ευρωζώνης ή κάποιας άλλης μορφής εκτελεστικού οργάνου) και παρά τα ελαττώματά του σε όρους διακυβέρνησης, το διοικητικό συμβούλιο του ESM (που απαρτίζεται από τους υπουργούς Οικονομικών της Ευρωζώνης) αποτελεί προς το παρόν το μοναδικό πολιτικό εκτελεστικό όργανο που είναι σε θέση να λάβει τέτοιου είδους αποφάσεις σε επίπεδο Ευρωζώνης.
Δεύτερον, η κλίμακα αξιολόγησης της ΕΚΤ και η συνεπακόλουθη αποτίμηση κουρέματος θα πρέπει να γίνεται πιο σταδιακά. Υπάρχουν προς το παρόν τρία μόνο βήματα στην κλίμακα της ΕΚΤ (και τα δύο πρώτα έχουν την ίδια αποτίμηση κουρέματος), ενώ υπάρχουν δέκα διαφορετικές διαβαθμίσεις που μπορεί να λάβει ένα ομόλογο από τους οίκους αξιολόγησης και μπορούν να το καταστήσουν επιλέξιμο ως ενέχυρο. Διαθέτοντας μια περισσότερων βημάτων κλίμακα θα καθιστούσε πιο ομαλές τις αλλαγές στις απομειώσεις, προσφέροντας καλύτερα κίνητρα σε κυβερνήσεις και χρηματοπιστωτικούς συμμετέχοντες.
Παρά τις θεμελιώδεις διαφορές τους, η σύγκριση μεταξύ των πλαισίων της ΕΚΤ και της Τράπεζας της Αγγλίας είναι διαφωτιστικές.
Όπως επεξηγεί η Τράπεζα της Αγγλίας, «τα κουρέματα ορίζονται έτσι, ώστε να είναι ευρέως σταθερά στον απόηχο των μεταβαλλόμενων συνθηκών στις αγορές», έτσι ώστε να 1) παρέχουν στην κεντρική τράπεζα «επαρκή προστασία στον ισολογισμό της», αλλά επίσης να παρέχουν 2) «μεγαλύτερη σιγουριά στους αντισυμβαλλομένους». Πράγματι, το να βασίζεται στα δικά της κριτήρια και όχι σε εξωτερικές αξιολογήσεις επέτρεψε στην Τράπεζα της Αγγλίας να διατηρήσει τα κουρέματα που επιβλήθηκαν σε επιλέξιμα κρατικά ομόλογα -συμπεριλαμβανομένων ιταλικών και πορτογαλικών ομολόγων- σταθερά τα τελευταία χρόνια, ενώ η ΕΚΤ αναθεωρούσε μηχανικά τις απομειώσεις αξίας όταν οι αξιολογήσεις υποβαθμίζονταν.
Η θεσμική οργάνωση της Ευρωζώνης διέπεται, επί της ουσίας, από πολύ μεγαλύτερες προκλήσεις από ό,τι η σχέση μεταξύ της Τράπεζας της Αγγλίας και της βρετανικής κυβέρνησης. Παρ’ όλα αυτά, αυτό δεν σημαίνει ότι το πλαίσιο της ΕΚΤ δεν μπορεί να εξελιχθεί ώστε να εξισορροπήσει καλύτερα δύο ζωτικής σημασίας στόχους, έτσι ώστε να συνεχίσει να προστατεύει τον ισολογισμό της χωρίς να θέτει σε κίνδυνο το κύρος ασφαλούς ενεργητικού των κρατικών ομολόγων της Ευρωζώνης.
