Κατανοώντας το Χρηματοοικονομικό Σύστημα

Των Καθηγητή Κωνσταντίνου Ζοπουνίδη

Πολυτεχνείο Κρήτης,

Επίτιμος Διδάκτορας Αριστοτελείου Πανεπιστημίου Θεσσαλονίκης,

Ακαδημαϊκός, Βασιλική Ακαδημία Οικονομικών και Χρηματοοικονομικών της Ισπανίας

Distinguished Research Professor, Audencia Business School,  Γαλλία,

Δρ. Αιμίλιου Γαλαριώτη

Καθηγητής χρηματοοικονομικής

Διευθυντής έρευνας, Audencia Business School (EQUIS, AMBA, AACSB)

Αντιπρόεδρος της Γαλλικής Eταιρίας Xρηματοοικονομικής  (French Finance Association),

και Καθηγητή Μιχάλη Δούμπου

Πολυτεχνείο Κρήτης

Μέλος του Εργαστηρίου Financial Engrineering

Η χρηματοοικονομική κρίση, μιας ανείπωτης σοβαρότητας, υπενθύμισε την περιπλοκότητα και τη σημασία των χρηματοοικονομικών ιδρυμάτων του παγκόσμιου καπιταλισμού. Εάν η οικονομική ιστορία διδάσκει ότι η χρηματοοικονομική είναι στην καρδιά των φάσεων της κρίσης, δείχνει επίσης ότι τα αποτελεσματικά χρηματοοικονομικά συστήματα είναι απαραίτητα για την οικονομική ανάπτυξη.

Η φιλοδοξία των συγγραφέων αυτού του βιβλίου συνίσταται στην περιγραφή της λειτουργίας των αναγκαίων μηχανισμών της χρηματοδότησης της οικονομίας και να δείξει πως συμμετέχουν στην ανάπτυξη, αλλά επίσης πως δημιουργούν αστάθεια, μέσα από μερικές σπουδαίες ερωτήσεις:

• Τι είναι το χρηματοοικονομικό σύστημα;
• Οι αγορές είναι αποτελεσματικές για να χρηματοδοτήσουν την οικονομία;
• Γιατί τα ενδιάμεσα χρηματοοικονομικά ιδρύματα είναι χρήσιμα;
• Οι τράπεζες είναι τα μοναδικά ενδιάμεσα ιδρύματα;
• Πως τα χρηματοοικονομικά ιδρύματα εξελίχθηκαν από τον 19^ο αιώνα;
• Η εξέλιξη της χρηματοοικονομικής είναι απαραίτητη για την ανάπτυξη;
• Η αστάθεια της χρηματοοικονομικής είναι αναπόφευκτη;

Ο στόχος τους είναι να δώσουν απαντήσεις στα παραπάνω ενδιαφέροντα ερωτήματα, αλλά και να προσφέρουν  στους αναγνώστες τροφή για τη δική τους σκέψη. Τα παραπάνω ερωτήματα αποτελούν 8 κεφάλαια του βιβλίου, από τα οποία θα παρουσιάσουμε τα κυριότερα σημεία.

Χρηματοοικονομικό σύστημα

 Προσαρμόζοντας τις πηγές χρηματοδότησης στις ανάγκες, η χρηματοοικονομική παίζει ένα κεντρικό ρόλο στην οικονομία και στηρίζεται για αυτό σε ένα σύνολο ιδρυμάτων που σχηματίζουν το χρηματοοικονομικό σύστημα.

 Μια άλλη προσέγγιση της χρηματοδότησης της οικονομίας μπορεί να στηριχθεί στην προέλευση των κεφαλαίων από την πλευρά της επιχείρησης. Διακρίνουμε την εσωτερική από την εξωτερική χρηματοδότηση.

 Η εσωτερική χρηματοδότηση προέρχεται απο τα κέρδη που δεν διανέμονται των επιχειρήσεων. Πρόκειται για την αυτοχρηματοδότηση. Ένα υψηλό ποσοστό χρηματοδότησης σημαίνει μια άνεση για τις επιχειρήσεις και μια ανεξαρτησία σε σχέση με την εξωτερική χρηματοδότηση (ο δείκτης ικανότητα δανεισμού : Υποχρεώσεις / Σύνολο Ενεργητικού ≤ 67%, βλ. Ζοπουνίδης, 2013, Βασικές Αρχές Χρηματοοικονομικού Μάνατζμεντ, Εκδ. Κλειδάριθμος). Ιστορικά, η εσωτερική χρηματοδότηση κυριαρχεί συχνά.

 Όταν υπάρχει ισχυρή ανάπτυξη της επιχείρησης, αυτή πρέπει να απευθυνθεί στην εξωτερική χρηματοδότηση. Οι αγορές των χρεογράφων και οι ενδιάμεσοι χρηματοοικονομικοί επιφορτίζονται για αυτή τη νέα μορφή χρηματοδότησης. Πρόκειται για την αύξηση του κεφαλαίου (έκδοση νέων μετοχών) από τη χρηματοοικονομική αγορά ή με ομολογιακό δάνειο καθώς και με βοήθεια από το τραπεζικό σύστημα (πίστωση).

1. Έμμεση χρηματοοικονομική
   Όταν ένας χρηματοοικονομικός ενδιάμεσος παρεμβαίνει ανάμεσα στους παράγοντες με ικανότητα χρηματοδότησης και σε αυτούς με ανάγκη, η χρηματοοικονομική λέγεται έμμεση. Πρόκειται για τράπεζες, ιδρύματα συλλογικής κατάθεσης χρεογράφων, συνταξιοδοτικά ταμεία, ασφαλιστικές εταιρείες, κτλ.
    
2. Άμεση χρηματοδότηση
   Στην περίπτωση αυτή ένας παράγοντας με ανάγκες χρηματοδότησης απευθύνεται άμεσα σε ένα παράγοντα με πλεόνασμα (πρόκειται για δημόσια κλήση στην αγορά κεφαλαίων για έκδοση μετοχών ή ομολογιών).
    
3. Χρηματοοικονομική, ένας στρατηγικός κλάδος
   Περίπου 20 χρηματοοικονομικές τοποθεσίες σε όλο τον κόσμο διαχειρίζονται το 85% των παγκοσμίων κεφαλαίων. Αυτές βρίσκονται στις μεγάλες μητροπόλεις των πλούσιων χωρών ( Νέα Υόρκη, Λονδίνο, Παρίσι, Τόκιο, κτλ). Έλέγχουν τα κέντρα απόφασης κατανομής κεφαλαίων προς το παραγωγικό σύστημα. Κάθε μεγάλη τοποθεσία προσπαθεί να ελκύσει τις έδρες των μεγάλων πολυεθνικών εταιρειών, κέντρα έρευνας σε οικονομία και χρηματοοικονομική, υψηλού επιπέδου προσωπικό (πανεπιστήμια, πολυτεχνεία) με στόχο να επιτύχει μια υψηλή προστιθέμενη αξία. Η συνεισφορά της χρηματοοικονομικής βιομηχανίας στο ΑΕΠ είναι δέκα φορές πιο σπουδαία από αυτή της βιομηχανίας αυτοκινήτων. Στη Μεγάλη Βρετανία, ο χρηματοοικονομικός κλάδος αντιπροσωπεύει το 7.2% του ΑΕΠ (50% στο Λονδίνο). Ο τραπεζικός κλάδος της Μεγάλης Βρετανίας είναι ο πιο σημαντικός από όλα τα άλλα ανεπτυγμένα κράτη σε σχέση με το ΑΕΠ. 

   Το Big Four (Lloyds, Royal Bank of Scotland, Barclays και HSBC) ελέγχουν πάνω από 75% των ιδιωτικών τρεχούμενων λογαριασμών των ιδιωτών  και 80% των λογαριασμών των επιχειρήσεων.  Οι πέντε πιο μεγάλες τράπεζες των Η.Π.Α. έχουν την ευρωπαϊκή τους έδρα στο Λονδίνο (Goldman Sachs, JP Morgan Chase, Bank of America, Morgan Stanley και Citigroup). Πολύ πρόσφατα και κινέζικες τράπεζες απέκτησαν το δικαίωμα να έχουν υποκαταστήματα στο Λονδίνο. Με το “Brexit”, άλλες ευρωπαϊκές τοποθεσίες, όπως αυτή του Παρισιού, ελπίζουν να ενισχύσουν τη θέση τους, παίρνοντας από το Λονδίνο χρηματοπιστωτικά ιδρύματα.

4. Η εξέλιξη της FinTech 

Η ανάπτυξη της χρηματοοικονομικής και των νέων τεχνολογιών είναι στενά συνδεδεμένες από το 1990. Το χρηματοοικονομικό σύστημα των Η.Π.Α. επέτρεψε τη χρηματοδότηση των γιγάντων της ψηφιακής τεχνολογίας (Amazon, Microsoft, Apple, Google, κτλ). Ταυτόχρονα, το χρηματοοικονομικό σύστημα ήταν ο πρώτος χρήστης των νέων τεχνολογιών της πληροφορίας και της επικοινωνίας επενδύοντας μαζικά στους εξοπλισμούς. Οι FinTech αναπτύσσουν ταυτόχρονα τις υπηρεσίες πληρωμών,  τις  σχεδιαζόμενες υπηρεσίες των big data, υπηρεσίες χρηματοδότησης και επένδυσης, τραπεζικές υπηρεσίες. Πρόσφατα αναπτύχθηκε και το crowdfunding, το ονομαζόμενο “χρηματοδότηση από το πλήθος” για τις μικρομεσαίες επιχειρήσεις από πλατφόρμες του internet.

Το κράτος προσπαθεί να ενθαρρύνει την ανάπτυξη των Fintech για να επιτρέψει στους ιδιώτες και τις επιχειρήσεις να διαφοροποιήσουν τις πηγές χρηματοδότηςής τους, να έχουν πρόσβαση σε απλές υπηρεσίες, πιο διαφανείς και χαμηλού κόστους από αυτές που προτείνουν οι παραδοσιακοί παράγοντες της χρηματοοικονομικής.

Οι αγορές είναι αποτελεσματικές για τη χρηματοδότηση της οικονομίας;

 Η χρηματοοικονομική των αγορών, υπό την επίδραση της ωθούμενης απελευθεροποίησης από τα αγγλο-σαξωνικά κράτη, αναπτύχθηκε γοργά το τελευταίο τέταρτο του αιώνα. Η γκάμα των προϊόντων της εμπλουτίστηκε από το έτος 1970. Δύο είδη αγορών διακρίνονται: (1) οι αγορές κεφαλαίων σε βραχυπρόθεσμο ορίζοντα,  και (2) οι μακροπρόθεσμες αγορές κεφαλαίων (χρηματοοικονομικές αγορές υπό την αυστηρή εννοία).

Οι αγορές κεφαλαίων επιτρέπουν μια προστασία έναντι των διαφόρων κινδύνων. Επιτρέπουν ρευστότητα και αξιολόγηση. Οι οργανισμοί αξιολόγησης (βλ. Ζοπουνίδης, 2017, Ναυτεμπορική) αναπτύχθηκαν για να επιτρέψουν τη μείωση της αβεβαιότητας, εκτιμώντας τα δάνεια των επιχειρήσεων και των κρατών σε σχέση με τους κινδύνους που παρουσιάζουν. Οι πρώτες βαθμολογίες του κινδύνου των ομολογιών των εταιρειών σιδηροδρόμου των Η.Π.Α.

Οι οργανισμοί αξιολόγησης οι πιο σημαντικοί είναι δύο των Η.Π.Α., Standard and Poor’s και Moody’s και ένας ευρωπαϊκώς η Fitch. Αυτοί οι τρείς οργανισμοί ελέγχουν το 90% της αγοράς αξιολόγησης των χρεογράφων. Ακόμη, υπάρχει και η αγορά των παράγωγων τίτλων για τη μείωση της αβεβαιότητας κατοχής τους.

1.Οι αδυναμίες των χρηματοοικονομικών αγορών

Τα κόστη κι η αβεβαιότητα παραμένουν στη σύγχρονη χρηματοοικονομική των αγορών. Η έμμεση χρηματοδότηση από τις τράπεζες θεωρείται δαπανηρή, ωστόσο, παρά τον πολλαπλασιασμό των οργανισμών που ιδρύθηκαν για να εξασφαλίσουν τον κίνδυνο, τα προβλήματα κόστους και αβεβαιότητας στις χρηματοοικονομικές συναλλαγές διαταράσσουν την αποτελεσματικότητά τους.

2. Αποτελεσματικότητα – υπόθεση πληροφόρησης

Η ανάπτυξη των αγορών από το 1990 στηρίχθηκε σε μια οικονομική θεωρία με κεντρικό θέμα την “πληροφοριακή αποτελεσματικότητα”. Σύμφωνα με τον Αμερικάνο οικονομολόγο Eugene Fama (1965), η αγορά λέγεται αποτελεσματική όταν οι τιμές που σχηματίζονται αποτελούν αξιόπιστα σήματα επιτρέποντας τους επενδυτές να πάρουν σωστές αποφάσεις σε σχέση με την κατανομή των παραγωγικών πόρων. Αν και δέχθηκε πολλές τροποποιήσεις στη συνέχεια, αυτή η έννοια της αποτελεσματικότητας να κατευθύνει τις επιλογές της χρηματοδότησης σε ευκαιρίες επένδυσης τις πιο αποδοτικές, αμφισβητήθηκε αρκετά τα τελευταία χρόνια.

Τα τελευταία χρόνια ένα νέο θεωρητικό ρεύμα της συμπεριφορικής χρηματοοικονομικής (A. Shleifer, 2000, Inefficient Markets: An introduction to Behavioral Finance), διαψεύδει την ιδέα ότι τα χρηματιστήρια παράγουν συνέχεια μια τιμή η οποία αποτελεί μια αξιόπιστη εκτίμηση της αξίας των εισαγόμενων χρεογράφων (“θεμελιώδης αξία και σωστή”)

Εξέλιξη των χρηματοοικονομικών συστημάτων απο τον 19^ο αιώνα

Οι συγγραφείς στα κεφάλαια 3, 4 και 5 αναλύουν διεξοδικά:

• τη διαμεσολάβηση και την απάντηση που επιχειρείται στις αδυναμίες της άμεσης χρηματοοικονομικής,
• τους νέους χρηματοοικονομικούς ενδιάμεσους (ασφαλιστικές εταιρείες, συνταξιοδοτικά ταμεία, δημοκρατία των μετοχών, τα  hedge funds, τα private equity funds, τα sovereign funds),
• την απο-διαμεσολάβηση η οποία είναι ένα φαινόμενο υπερεκτιμημένο,
• το shadow banking system (SBS), από το οποίο προήλθε η κρίση του 2008,
• η τιτλοποίηση δομημένων χρηματοοικονομικών προϊόντων,
• η μεγάλη ανάγκη εξωτερικής χρηματοδότησης το 19^ο αιώνα,
• η μεγάλη διαφοροποίηση των τραπεζικών μοντέλων (corporate finance, asset management, trading, venture capital, hedge funds, κτλ),
• τυπολογία του John Hicks (από την οικονομία του χρέους στην οικονομία των αγορών),
• η χρηματοοικονομική παγκοσμιοποίηση (χρηματοοικονομικός καπιταλισμός: ανισότητα πλούτου).
•  

Η χρηματοοικονομική ανάπτυξη – αστάθεια – ρύθμιση του χρηματοοικονομικού συστήματος

Τα τρία τελευταία κεφάλαια αποτελούν τα πιο ενδιαφέροντα κομμάτια του βιβλίου.

 Οι συγγραφείς αρχίζουν θέτοντας την ερώτηση: η χρηματοοικονομική ανάπτυξη είναι αναγκαία για την οικονομική μεγέθυνση;

Η απάντηση: η χρηματοοικονομική (finance) συμμετέχει στην αύξηση του πλούτου και υποστηρίζει την οικονομική ανάπτυξη. Χωρίς αποτελεσματικά χρηματοοικονομικά μέσα, η οικονομία θα είχε καταδικαστεί στη στασιμότητα και θα “χτυπούσε” πάνω στο περιορισμό της αποταμίευσης των νοικοκυριών η οποία θα ήταν διαθέσιμη μόνο βραχυπρόθεσμα. Συνεισφέρει στη στήριξη σε μια μακροπρόθεσμη περίοδο στην παραγωγική επένδυση, την παραγωγικότητα της εργασίας και την καλυτέρευση του επιπέδου της ζωής.

Οι διαθέσιμες στατιστικές μελέτες αποδεικνύουν μια συσχέτιση πολύ σημαντική μεταξύ της ανάπτυξης του finance και της μεγέθυνσης, ακόμη και όταν θεωρείται “εύθραστο” να απομονώσουμε την επίδραση του finance από τους άλλους παράγοντες της μεγέθυνσης (τεχνολογική πρόοδος, εκπαίδευση, οικονομική πολιτική, οργάνωση αγορών, κτλ.)

 Η επόμενη ερώτηση των συγγραφέων αφορά την αστάθεια της χρηματοοικονομικής και αν μπορεί να αποφευχθεί.

Αν και η χρηματοοικονομική βοηθά πραγματικά στην οικονομική μεγέθυνση, οι διαδοχικές κρίσεις μαρτυρούν τη συμμετοχή της σε πολλές οικονομικές διακυμάνσεις δημιουργώντας μεγάλη αστάθεια. Αυτές είναι:

• financial bubbles,
• κρίσεις των χρηματοοικονομικών αγορών,
• κρίσεις των τραπεζών,
• υπερχρέωση και κρίση των sovereign debts.

Βέβαια, η αστάθεια του παγκόσμιου χρηματοοικονομικού συστήματος δημιούργησε εργαλεία για την αντιμετώπιση της, όπως η διαχείριση κινδύνων (βλ. Ζοπουνίδης, 1998, Ανάλυση και Διαχείριση Χρηματοοικονομικών Κινδύνων, Εκδ. Κλειδάριθμος).

Οι συγγραφείς καταλήγουν σε μια παγκόσμια διακυβέρνηση των νομισματικών πολιτικών αναγκαίων αλλά δύσκολο να εφαρμοστούν. Μόνο ένας έλεγχος των κινήσεων των κεφαλαίων (μια σχετική απο-παγκοσμιοποίηση) μέσα στις αναπτυσσόμενες χώρες θα ξανάδινε ένα περιθώριο ελιγμών στη νομισματική τους πολιτική (βλέπε, πρόσφατες εντάσεις σε Ινδία, Τουρκία, Βραζιλία).

Τελειώνοντας, οι συγγραφείς αναρωτιούνται για ποια ρύθμιση για το χρηματοοικονομικό σύστημα. Μετά την κρίση του 2008 πολλές φωνές υψώθηκαν για να απαιτήσουν μια πιο αυστηρή ρύθμιση των χρηματοοικονομικών δραστηριοτήτων και ένα συντονισμό πιο ολοκληρωμένο και δυνατό σε παγκόσμια κλίμακα. Αυτή η απαίτηση έδωσε μεταρρυθμίσεις υπέρ της χρηματοοικονομικής σταθερότητας, όμως η εφαρμογή της σήμερα εμποδίζεται από τη δυσκολία συγκερασμού μιας δυναμικής πολιτικής χρηματοδότησης της οικονομίας σε περίοδο στασιμότητας και περιορισμού των κερδοσκοπικών κινδύνων. Ο βασικός στόχος της χρηματοοικονομικής σταθερότητας είναι να περιορίσει το κόστος των χρηματοοικονομικών κρίσεων και των τραπεζικών ιδρυμάτων που έχουν συνέπειες καταστροφικές εξαιτίας της δυσκολίας της πιστωτικής πολιτικής και της μείωσης της συνολικής ζήτησης. Κατά τον D. Philon, είναι δυνατόν να φανταστούμε τη χρηματοοικονομική σταθερότητα ως ένα “παγκόσμιο δημόσιο αγαθό” και να μετρηθεί έτσι πιο αποτελεσματικά το κόστος των εθνικών οικονομιών από την απουσία της παρούσας χρηματοοικονομικής σταθερότητας.